来源 | 流动的PE

【资料图】

2022年11月17日，元禾辰坤高级合伙人李怀杰先生在由晨哨集团、无锡市经济开发区管委会主办，尚贤湖基金PARK承办的以“S交易等待供给侧改革”为主题的首届私募股权基金流动性峰会上带来了“S基金的发展趋势与创新路径”的主题演讲。

元禾辰坤是中国第一支市场化母基金，也是迄今业绩最好的母基金之一，同时还是第一个拿到社保基金投资的母基金，母基金机构切人S基金业务具有天然的优势，但也面临全新的挑战。

据李怀杰介绍，元禾辰坤很早就接触了S基金交易，在S基金业务中有着复杂和多元的身份。元禾辰坤即作为S基金的买方，同时由于母基金投资已有15年的历史，而市场上其他的主流母基金大多只有六七年的历史，从存量资产的退出上，元禾辰坤的母基金也到了退出的一个高峰期，所以又是S基金的卖方。将来无论是直接出售自己的LP份额，还是自己组S基金做基金接续，都面临着母基金管理上新的挑战，因为这两类交易都是非常复杂的。

会上，李怀杰也分享了对S基金行业的观察和自己的观点。

元禾辰坤高级合伙人 李怀杰

从母基金的角度看S基金的交易机会，有广义和狭义的区分，狭义的就是存量资产交易，也是大家讨论的比较广泛的，主要是因为市场把S基金交易视存量资产交易，像是LP份额的直接转让。某种程度上也存在项目端的直接交易，比如老股转让。而广义的S基金交易交易更复杂，像是Eearl S，资产包还是半成品的状态，资产包里有些资产已经构建好，而另一些则还是资金，需要完成从资金到资产的构建，这个对S基金的交易挑战就更大了，考察点也会很不同。

业内认为，S基金交易有两类玩法，一类是捡漏型交易，这类玩法有它的优势，就是很符合收益风险的回报预测，但没有特别显著的超越经济的作用。另一类就是做配置，发挥配置时光机的作用，对母基金或投资机构来说，可以作为资产的补仓型配置，完成过去没有及时配置到的资产的补充。

从元禾辰坤的实践角度去看，目前发生的S基金交易分布更多的是LP主导的S基金份额交易，占90%的市场份额。LP主导的S基金交易对于买方、卖方和中介服务商都能体现出它的价值，对于LP来说可以有快速的DPI回流，对GP来说，可以把S基金份额作为沟通或者进一步混合交易的重要抓手，和潜在LP建立关联的手段。

而GP主导型S基金交易占10%左右的市场份额，但是这里面有很大的不确定性和不可控的因素，从母基金的角度来看，为什么选A项目，而不是选B项目很考验项目判断能力，这对整个S基金市场也是非常大的挑战。

从海外成熟的S交易市场来看，LP份额交易已经非常普遍了，完全受资金供需关系决定，买方多、卖方少的时候折扣率就低，当买方少、卖方多的时候折扣率就高。所以对于国内S基金市场来说，重新从供给端做一个改革对于行业发展是非常重要的，因为现在整个存量市场规模越来越大，需求端是非常强劲的，所以供给端需要改革，使得市场变成更均衡，更易成交的状态。

由于受市场蓬勃发展和供需双方的需要，未来更复杂更前沿的交易结构设计会成为主流，这就需要很多专业的中介机构或交易投行参与，他们可以根据买卖双方的需求做一些定制化的、个性化的设计，这可能是一个分层的交易结构，或者是说有一些保障性条款的，甚至带有债权性质的结构性安排。

从整个市场来看，今年S基金交易受到了非常高的关注。从交易双方、监管机构、中介机构各方生态来看，市场也确实是到了万事俱备呼之欲出的状态。这其中最本质的驱动因素，就是一级市场目前已经从增量市场逐步过渡到存量市场的阶段。

在一级市场从增量市场过渡到存量市场的过程中，会催生非常多的买方、卖方、中介服务方的机会。

从买方的角度，或者从资金供给方的角度来看，市场已经从散户化时代发展到机构化时代，过去是个人投资人卖、个人投资人买，现在变成了个人投资人卖，机构投资人来买。S基金交易变成机构间的行为，整个市场交易行为会变得更加理性，更遵照市场规律，交易价格也越来越趋于合理空间。

从市场交易规模来看，五千万到一个亿以内的交易规模占了绝大部分，这说明现在S基金交易还是非常分散的市场。但是这对于规模比较大的S基金来说有很大的挑战，一个是因为持续获得优质资产的难度较大，二是因为交易规模小，但是耗费的时间精力是一样的，交易成本很高。

所以，对于S基金交易的各方参与者，面临的主要问题有四方面：一是由于S基金交易双方信息不对称、不透明，双方诉求不同面临的沟通与博弈；二是定价问题，由于买卖双方对于价格认定区间会产生很大的分歧，且需要GP的配合，使得整个交易过程复杂程度很高；三是整个市场的中介服务机构不成熟，实操经验不多，外资S基金中介方也还需要本土化的过程，无法提供专业的服务；最后是一个特有的情况，就是国有资产的转让，国有资产怎么在保值增值和公开透明交易过程中实现高效的交易，需要官方平台的努力。

总而言之，尽管S基金交易存在着诸多的难点和障碍，但不论是海外市场还是中国市场的蓬勃发展来看，S基金市场的前景都非常广阔，而且机会也非常多，这也对买卖双方、GP、中介机构都提出了很高的要求。

不过就目前的形势来看，大家都会做出积极的改变，努力往中间地带靠，去形成共同的价值主张，来解决这些问题。

从S基金的整体发展前景来看，尽管道路曲折，但前途一定是光明的。

作为全球领先的一级股权市场智能交易撮合系统和数据驱动型互联网投行平台，晨哨集团的愿景是“改变投资世界的方式”，用数据增进投资行业的信任、效率、公平。2019年12月，晨哨完成3000万A+轮融资，引入了上海双创母基金、元禾辰坤母基金管理公司等战略股东。晨哨将应用场景进一步扩大化，在继续为各类机构提供境内外并购高质量服务的同时，将场景进一步延伸到一个新兴阵地——PE二级市场。我们主要面向国内上市公司、大型产业公司、私募股权基金、母基金及其他大型机构投资者，提供全球市场分析、黑马型基金募资、二手份额转让、资产包重组出售等专业服务。

我们的优势：

1. 强大的一级市场数据体系支持

2. 系统化处理LP/GP诉求，提高撮合效率

3. 丰富的头部母基金、S基金、保险公司、产业投资人资源

4. 清晰的服务流程，进程可控，交付方式明确

5. 收费模式简单合理