一、核心指标概览

首先，看一下农业银行三季报的核心数据（表1）：

(相关资料图)

表1-农业银行2022年三季度核心财务数据

净利润同比增长5.78%，与上半年基本持平，营收同比增长3.62%，环比上半年继续下降，净利润增速与营收增速相差不大。

核心一级资本充足率同比下降0.06%至11.12%，环比上半年仅提升了0.01%，比8.5%的最低要求高出2.62%，考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核充率刚刚达标。农行在第四组（系统性重要银行）里核充率最低，未来仍有必要继续提升。

资产规模同比增加16.37%，且逐季提升，这个扩张速度在农行2010年上市以来是前所未有的，这体现了在经济环境不好的时候，国有银行对实体经济的大力支持。由于快速的规模扩张，使得农行的核充率有所下降，因此农行未来需要在提升净利润与再融资之间做一个二选一的抉择，但提升净利润貌似需要四大行统一行动。

净息差同比下降0.16%至1.96%，环比上半年下降0.06%，第三季度净息差加速下滑，具体将在第六节详细讨论。

二、营业成本分析

表2-农业银行2022年三季度营收与成本拆解

计算公式：

营业净收入＝营业收入－其他业务成本

从营业收入中扣除其他业务成本为“营业净收入”，上半年同比增加2.96%，略低于营业收入增速。

从营业净收入中扣除信用减值损失后，增速小幅提升为3.56%，说明农行的减值与营收基本匹配，这个减值力度是否合理，是否受到营收的影响，需要结合贷款质量情况，第三节再具体讨论。

在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，增速进一步下滑至1.77%，与净利润的增速稍有差距，主要是所得税支出同比减少所致（增加了免税资产如国债和政府债券的配置）。

业务及管理费用同比增长6.58%，环比上半略微提升，估计和中报类似，员工薪酬和折旧与摊销费用增长较低，而一般行政费用增长较快，可能是发卡或揽储费用增加所致。

三、贷款质量与拨备分析

表3-农业银行贷款质量与拨备相关指标

如表3所示，三季度农行的贷款不良率环比上半年小幅下降0.01%，保持平稳。

贷款拨备率（拨贷比）同比下降0.05%至4.22%，环比上半年也下降0.08%。

尽管过去这些年农行的贷款减值率相对于不良生成一直都很高，从而使得其拨贷比显著高于其他银行，但大家预期的利润高增长却一直没有发生。之前已经在多篇文章中阐述过这个问题了，主要是因为农行非息收入占比较低，在净息差不断下降的环境下，农行需要维持较快的贷款规模增速以实现以量补价，因此贷款减值的压力也越来越大。

四、债权投资质量与拨备分析

略。

五、信用减值与资产核销分析

表4-农业银行信用减值占利息净收入的比重

如表4所示，前三季度农业银行的信用减值损失占利息净收入的比重为32.04%，这个指标虽然维持在一个较低的水平，但整体的趋势是缓慢提升的，这反映出前文提到的随着息差的逐步下降，贷款减值压力越来越大。而与农行拨贷比同样高的招行，该指标确实逐年降低的，反映出招行的净息差表现明显好于农行。再叠加非息收入的优势，因此招行在拨贷比与农行接近的情况下，利润增速显著高于农行，目前看，这种趋势将会继续延续下去。

六、净息差分析

表5-农业银行净息差

计算公式：

净息差（常规算法）＝利息净收入÷生息资产日均余额

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

如表5所示，农行前三季度净息差1.96%，环比上半年下降0.06%，比去年同期下降0.16%，净息差下降幅度是较大的。

三季度末农行的现金及存放央行款项占存款余额的比重（存准率）为11.15%，而招行大致为8.2%，这导致其存放央行的款项占资产比重到了8.21%，而招行仅为6%。也就是说农行等国有大行对存款的利用率是偏低的，这在一定程度上抵消了其存款的负债优势。

而国有大行按揭贷款占比要比股份行高很多，所以三季度开始5年期LPR重定价对农行的贷款利率影响较大，预计该影响会持续到明年二季度末。

在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）1.98%，环比上半年下降0.06%，同比下降0.16%，，降幅与净息差一致。主要是因为农行的交易性金融资产占比很低，没有享受到降息带来的债券价值上升。

表6-农业银行资产规模

如表6所示，农业银行三季度末，资产规模较年初增长了惊人的16.37%。其中贷款规模增长12.77%，高于去年同期，预计全年增速可能会超过14%。长期持有的债权投资增长了11.14%比去年同期提升了2%，短期持有的交易性金融资产也开始增长。

而拉高资产增速的是买入返售类同业资产，较年初增长了74.42%。这块业务有一个比较常见的做法就是对信贷额度的腾挪，当一家银行信贷额度不足而负债充足时，就会像信贷额度充足而负债不足的银行借用多余的额度，具体表现就是额度不足的银行会增加买入返售类资产，额度充足的银行会增加卖出回购类负债。因此，三季度农行等国有银行为了支持实体经济投放了大量的信贷，远超2020年。

七、非息业务分析

表7-农业银行利息净收入与非息收入增速

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

非息净收入＝非息收入－其他业务成本

手续费净收入占比＝手续费净收入÷营业净收入

如表7所示，农行三季度利息净收入同比增长4.27%，由于净息差大幅下降的缘故，利息净收入增速不及资产扩张速度（16.37%）的一个零头，也就是说以量补价的效果很差。

非息收净入同比下降3.5%，其中三项投资收益合计同比下降19.68%，主要是第三季度债券升值已经结束，不过由于交易性金融资产占比很低，也容易产生较大波动。

三季度农行手续费净收入同比增长2.87%，略好于行业。

手续费净收入的占比12.66%，在国有行和股份行中处于中等偏下水平，这是农行信用成本不断抬升的一个原因，也是制约其利润增速的主要原因。

八、关于估值的讨论

继续沿用中报点评的逻辑，使用每股分红PE给银行股进行估值。

关于DCF模型详见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》

农业银行2021年每股分红为0.2068元，11月15日的收盘价为2.8元，相当于13.54倍的每股分红PE。

第一阶段年化增长5%，第二阶段永续增长2%，对应PE13.5倍。

结论就是，如果农业银行未来5年的每股分红能够保持5%的年化增长，之后保持2%的永续增长，那么现在以2.85元的价格买入，就能获得10%的年化收益。

目前估值合理略低估，潜在投资收益略超10%。