▣作者：和卿

(资料图)

前期有多宽松、扩张有多猛，还债的时候就有多痛苦。

——出来混总是要还的！

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悲观情绪事件接二连三似乎都在暗示还债的日子快来了！

眼前复杂的局面，最怕的是债务无法转移腾挪，而资产价格下跌到某种程度引发抵押物价值不足，从而触发银行要求借钱人（或机构）补充保证金。

这才是还债的时刻，也是危机最严重的时刻。

相比于这两天某城投非标（债）展期，去年的停贷和深圳的某些银行要求购房者补充保证金事件才更应该引起高层和我们的重视。

因为，它是债务化解的流量！

虽然，高层早就意识到债务问题很可能会引发金融风险，并先后置换地方隐性债务、主动挤压地产泡沫。

但是，在排风险的过程中，高层没有料想到疫情会持续那么久、房地产会那么脆弱（当然，下手也不轻）。

这才是眼下一系列困局出现的直接原因。

让我们先粗略地看一下政策去杠杆的情况：

2014年，前期地方债务扩张速度太快，隐性债务巨大，高层把暗账变明账置换一部分；

2016年，房地产去杠杆，效果不佳；于是，2020年在疫情的背景下发布三条红线，最终以恒大事件为导火索，房地产流动性危机彻底暴露，并引发了停贷事件；

随之而来的是地产债杀跌，引发理财产品赎回潮；

部分房价下跌引发银行对贷款的担忧，开始要求补充保证金。

......

截止目前，政策去杠杆的过程除了触发地产债外，城投也仅仅停留在商票、非标的违约程度，影响范围相对不大，别被某些60万亿标题吓到。

真正吓人的是标准债违约（当然，上述情况也不是好事儿）！

因为非标带来的悲观情绪很容易引发资产价格下跌，面积一旦变大，就会向标准债蔓延，造成系统性金融危机从而冲击实体经济。

所以，接下来怎么办、还会发生什么才是最重要的。

2

接下来肯定还是政策与经济规律的对抗，如何避免大面积资产价格下跌。

我们不妨设想这样一种情形：

你手里有工资、有资产，也有大量的债务。现如今（和未来）是债务大面积到期、支出增长的日子，而你的收入却在下滑。

是你，你会怎么办？

恐怕只有“还”和“转移”吧。

还，就是开源节流靠收入慢慢还，或者靠变卖资产还。

然而今夕不同往日：经济增速在下滑，预期很悲观。

经济增速下滑背后意味着收入在下滑，信心不足又很容易引发资产价格下跌。

去年的失业率、股市、理财就说明了这个问题。

转移，说白了就是将手里的烫手山芋（债务）转到他人名下，或者将手里好的不好的货（资产）出手，转换为流动性更好的货币用于偿还债务。

前者属于债务转移，实质上并没有去杠杆，比如去年房地产债务部分转移到政策性银行；后者属于去杠杆，比如房地产送东西变相降房价。

但是去杠杆的过程最怕引发“羊群效应”导致资产价格下跌过快。

因为一旦资产价格下跌过快，就会通过抵押物、资本金全面影响银行的流动性，进而阻碍信贷渠道传导，经济瞬间变冷。

具体是这样的：

抵押品价格下跌→企业（个人）获得贷款减少→补保证金或抵押物→减少投资→进一步让抵押物价格下降；如果抵押物价值降幅太快太大，很容易引发集体抛售或者借款人放弃抵押物而违约。

对于银行而言，以上后果会导致银行实际资本下降，银行为了满足监管要求，不得不少放贷款。而信贷紧缩对资产价格的反馈作用就会更明显，进一步刺激资产价格下跌。

可以说，未来几年将债务快速降到安全值，完成“还”和“转移”的动作是化解金融风险的关键。

这需要维持经济热度、维持资产价格。

方法不外乎，供给端：印钞和中央政府信用兜底，以此实现债务转移；需求端：激活买方信心，有买才能确保资产价格不会坍塌。

相信最近的政策大动作诸位也都看到了。

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客观地说，当前暴露这些风险并不是什么坏事儿。

2008——2016年以来的过度宽松导致债务过高的问题早晚都要处理，现在暴露起码有两点好处：

1）经济处于中速时期，起码比低速时期处理好；

2）压力快速爆发反而会加速财税体制改革。

一方面，房地产和地方隐性债务作为中国金融最不稳定的两颗雷，早晚都要排，越早排越好。

疫情、行业去杠杆行为导致我们的经济增速迅速从中速转向低速。所幸，眼前市场对经济的信心还没有坍塌，仍然有维持中速（5%）的机会，这也意味着还债的流量财富还没有到最糟糕的时候。

只希望政策制定者别好了伤疤忘了疼，形成路径依赖，过度刺激消费、制造出此刻是疯狂加杠杆的绝佳时机——我们更别那么想。

另一方面，城投作为地方融资的企业，背后反应的是财权与事权的问题。

为什么早些年债务扩张的那么厉害，为什么没有约束，作为财政核心的财税制度应该如何革新才能从根本上阻止地方债务的无需扩张？

这些才是我们应该深思和解决的问题。

此刻，提前碰上非标暴雷，恰恰是“紧张情绪”倒逼我们深思和解决上述问题的契机。

直接税占比、税法、转移支付、预算、监督......

规范起来形成约束才是从根本上解决地方债的关键，希望今年能够听到这类改革的声音。

同时，它反作用于生产力也会带动经济增长，更好地为金融风险化解创造有利条件。