要点
不论人民币汇率还是股票等其他资产价格走势，每时每刻都同时受到多种因素、涨跌两股力量的影响。市场参与者和投资者切忌线性单边思维，更要避免追涨杀跌。
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注：本文发表于《第一财经日报》2023年1月10日。
中国人民银行日前发布声明，专门解释了2022年11月份央行外汇占款余额增加较多的原因。同时，人民币汇率新年首周延续了上年底的反弹走势，顺势升破6.90比1。以下，笔者拟就这两个问题谈谈个人看法。
央行外汇占款陡升不等于基础货币多投放
日前，人民银行披露，最新公布的2022年11月份央行资产负债表中“国外资产”项下“外汇占款”科目比上月有所增加，主要是因为2007~2008年为支持商业银行建立相应的外汇资产风险准备，央行允许部分银行以外汇资金交存部分人民币存款准备金。2008年以来，部分银行自愿将上述外汇资金逐步置换回人民币形式来交存存款准备金。近期，部分银行继续置换所剩外汇资金，置换后体现为“外汇占款”科目余额增加。
自2018年初暂停中间价报价机制中逆周期因子的使用，人民银行宣布回归汇率政策中性以来，每月央行外汇占款不论增减，变动额都比较小。2018年1月~2022年10月，央行外汇占款变动额绝对值月均为129亿元，远低于2005年8月~2017年12月月均1884亿元的水平。2022年11月份，央行外汇占款余额增加663亿元，偏离2018年1月~2022年10月均值较多（见图1）。此次声明，显然是为避免市场无端的猜测，人民银行主动澄清了当月外汇占款异动的原因。
有市场分析认为，银行把外汇交存的人民币存款准备金结汇，将增加央行基础货币投放，甚至直指其为央行变相降准。而判断这些看法的对错，就是要搞清楚央行资产负债表对这笔交易的会计处理。
银行于2007~2008年间以外汇交存法定人民币存款准备金，在央行资产负债表中记录在“国外资产”的“其他资产”科目下。当时，该科目余额两年新增11507亿元，其中还包括了其他因素的影响，如银行交存5%的法定外汇存款准备金。2022年11月份，银行将这笔以外汇交存的人民币存款准备金结汇，在央行资产负债表的资产端为减记“国外资产”的“其他资产”科目余额，增记“外汇占款”。当月，“其他资产”科目余额不减反增311亿元，或反映了银行交存外汇存款准备金和自2022年9月28日起交存20%的远期购汇外汇风险准备金的影响（见图1）。
值得指出的是，央行在声明中明确表示，2008年以来部分银行自愿将上述外汇资金逐步置换回人民币形式来交存存款准备金。这意味着，此笔银行结汇所得人民币资金仍要用于交存人民币存款准备金，故对央行资产负债表的负债端没有影响。显然，这笔结汇不增加基础货币投放，更不是变相降准。况且，人民银行不久前才宣布普遍降准0.25个百分点，于2022年12月5日正式实施。
银行这笔结汇直接记录在央行“外汇占款”科目下，表明这既不是在外汇零售市场（即银行结售汇市场）结汇（同期，外汇局公布的银行自身结汇54亿美元，环比增加29亿美元，同比减少55亿美元），也不是在外汇批发市场（即银行间外汇市场）卖出，而是一笔场外交易。即由商业银行直接向中央银行提出申请，按照约定的汇率水平，将外汇置换成人民币。这只是商业银行和中央银行相关会计科目的调整，而没有在外汇市场的实际买卖，不影响当期外汇市场供求，也不影响人民币汇率走势。因为这笔交易没有走外汇市场，故与2022年11月初人民币汇率跌至7.30附近，创15年新低的外汇形势无关。
2022年11月份，我国外汇储备规模增加651亿美元。当月，货币方面，洲际交易所美元汇率指数下跌5%至106，欧元对美元上涨5.3%，英镑上涨5.1%，日元上涨7.7%；资产方面，以美元标价的已对冲全球债券指数上涨2.3%，标普500指数上涨5.4%，欧元区斯托克50指数上涨9.6%，日经225指数上涨1.4%。这导致我国外汇储备中的非美元资产折美元增多，以及持有的债券和股票资产按市场重估增加。除全球股汇债“三升”的正估值效应外，估计这笔存款准备金结汇也增厚了当月央行外汇储备余额的升幅。需要指出的是，同期央行外汇占款变动不等于银行这笔结汇金额，前者可能还包含了其他因素的影响。
汇市开门红驱动力在内而不在外
2022年，人民币汇率呈现有涨有跌、双向波动的宽幅震荡行情。前两个月，人民币汇率延续了2020年6月初以来的强势，到2022年3月初升至6.30比1附近，再度走出“美元强、人民币更强”的独立行情，一度被贴上了“避险货币”的标签。此后，人民币汇率冲高回落、震荡走低，于9月中旬（时隔两年）再度跌破7.0，到10月底11月初跌至7.30附近，创2017年底以来新低。之后，人民币汇率触底回升，于12月初（时隔不到3个月时间）再度升回7.0以内。到年末，境内人民币汇率中间价和收盘价（即境内银行间外汇市场下午四点半收盘价）分别为6.9646和6.9515比1，全年累计分别下跌8.5%和8.3%，为1994年初汇率并轨以来年度最大跌幅（见图2）。
新年伊始，人民币汇率延续了上年底的反弹走势。从第二个交易日（1月4日）起，先是交易价和收盘价升破6.90，接着是中间价升破6.90。到上周五（1月6日），中间价、收盘价分别录得“五连涨”和“六连涨”，收在6.8912和6.8558，较上年末分别上涨1.1%和1.4%，升至最近4个月来的高点（见图2）。同期，万得预估人民币汇率指数上涨了1.4%。
2022年底，人民币汇率重新向上升破7.0，反映经历了前期利空集中释放、汇率充分调整之后，外部美国通胀回落、美联储紧缩预期缓解、美元指数和美债收益率回落、美股反弹、全球风险偏好改善，以及国内优化防疫和房地产调控、稳增长政策再度加码等边际利好综合作用的影响。
但是，上周的人民币汇率反弹受益于外部因素较为有限。2023年1月2日～5日，美元指数走势总体偏强，累计上涨1.6%；虽然10年期美债收益率震荡走低，但标普500指数3个交易日“一涨两跌”，累计下跌0.8%，标普500波动率指数（VIX）累计上升3.6%。
深入分析，这波人民币汇率反弹的驱动力主要来自国内：
一是元旦假期旅游数据显示，国内经济社会活动加速正常化。据文旅部网站1月5日消息，2023年元旦假期，全国国内旅游出游5271.34万人次，同比增长0.44%，按可比口径恢复至2019年元旦节假日同期的42.8%；实现国内旅游收入265.17亿元，同比增长4.0%，恢复至2019年元旦节假日同期的35.1%。这显示，自2022年12月份继20条之后出台新10条大幅优化疫情防控措施以来，国内疫情快速达峰，经济开始重启，进一步改善了中国经济复苏前景，提振了市场信心。
二是近期境内外做多人民币资产的热情高涨。2022年12月出台新10条优化防疫政策的措施后，境内外市场机构纷纷大幅调高对2023年中国经济增长的预测值，这鼓励了市场做多A股。2023年1月3日～6日，万得全A指数顶住美股震荡整理的压力实现“四连涨”，累计上涨2.9%。同期，陆股通项下除第一个交易日少量净卖出外，其他3个交易日连续净买入，4个交易日累计净买入200亿元。2022年11月份以来，外资通过陆股通加仓人民币股票资产累计达1151亿元，2022年前10个月为累计减持51亿元人民币（见图3）。
三是市场预期改善触发了企业结汇盘。2022年前11个月，我国外贸进出口顺差累计为7989亿美元，同比增长38.4%，全年顺差规模有望刷新历史纪录。但前11个月，银行代客货物贸易结售汇顺差累计2256亿美元，同比下降22.5%，相当于海关外贸进出口顺差的转换率仅为28.2%，不仅远低于2022年同期的50.5%，也较2017～2021年同期平均为39.9%的水平低了11.6个百分点（见图4）。新年伊始，利好频传、预期改善，导致国内企业结汇盘蜂拥而出，进一步推高了境内人民币汇率。1月3日～6日，境内银行间外汇市场即期询价交易日均成交量306亿美元，较上月日均成交急剧放量51.0%。同期，人民币汇率中间价累计上涨734个基点（约合7分3厘钱），其中，收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了72.1%，上月该项贡献率仅为33.9%（见图2）。
四是境内外汇差也显示，本轮人民币汇率升值为在岸市场驱动。1月2日～6日5个交易日，离岸人民币汇率（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）仅有1个交易日为偏升值方向，其他交易日均为偏离贬值方向，5个交易日日均汇差为126个基点（约合1分3厘钱），较2022年12月份日均水平高出48.8%（见图5）。
一年之计在于春。新年第一周人民币走强，为全年保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定创造了有利条件。当然，这一势头能否得到巩固和发展，取决于我们能否创造性地贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议部署，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，大力提振市场信心，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转。当务之急，是要按照中央统一部署，加强统筹衔接，有序组织实施，顺利度过新冠疫情流行期，确保平稳转段和社会秩序稳定，尽快实现经济全面重启。
此外，不论人民币汇率还是股票等其他资产价格走势，每时每刻都同时受到多种因素、涨跌两股力量的影响，只是不同时期、不同因素在发挥主要影响作用。市场参与者和投资者切忌线性单边思维，更要避免追涨杀跌。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
