文|招商宏观张静静团队

核心观点

超额储蓄是近期市场热议的话题。在本篇中，我们尝试从宏观的角度或者从货币信用体系的角度来理解居民存款当前的状态。

(资料图)

从信用机制出发，货币信用体系中的所有存款都是派生出来的，存款的增长对应着货币信用体系的扩张。2022年不仅居民存款出现了超过原有路径的增长，非金融企业存款也出现了“超额”的增长。非金融企业存款的超额增长对于简单将2022年居民存款的多增归纳于居民消费减少（包括房地产消费）提出了挑战。

在居民存款与企业存款同时出现“超额”增长的情况下，我们认为理解超额居民存款首先需要讨论信用创造的整体变化，其次才是居民存款与企业存款之间比例的变化。我们用统计的方法测算了2022年每月超额居民存款的归因。结果显示，居民行为的改变对于居民存款影响更大占六成，宏观经济政策导致的影响占四成。

对于总量数据而言，研究结构往往能得到更多线索。通过各省的居民存款数据2022年的超额居民存款呈现出地区性特征：收入相对低的省份超额居民存款水平高，收入相对高的省份超额居民存款水平低。地区居民收入与超额居民存款水平负相关侧面说明了超额居民存款与预防性存款有较强相关性。

展望2023，宏观经济政策与居民行为的改变都会影响居民存款。我们认为不应该将居民存款看作一个等待着开闸泄洪的“蓄水池”。除了静态地考虑当前已累计的居民存款外，也需要判断货币、财政政策对于货币体系的影响。

我们维持之前对于明年消费的判断：消费复苏的关键在于修复居民的现金流量表，而修复流量的关键则是恢复经济流通。随着防疫系统性调整，疫情对流通循环的威胁变成病毒本身，这将构成明年消费复苏前景的主要不确定性，需要我们密切关注奥密克戎疫情的频率和强度——这具有一定偶然性，甚至是运气成分。如果2023年实际GDP增长5.1％，居民收入有望较今年回升2.0％左右，将对应6.2％-6.7％的社零增速。

正文

一、2022年超额居民存款归因：六成居民行为，四成经济政策

在《从居民两张表看疫后消费复苏》中，我们曾讨论了近期市场热议的超额储蓄话题：我国居民存款增长的斜率长期基本保持稳定，近十多年来发生过两次相对明显的变化。第一次是从2018年下半年到2021年，存款增长斜率提升，主要原因是2018年资管新规后居民存款从表外回表，2020年疫情之后又增加了消费倾向系统性下降的影响。第二次是2022年以来，存款增长斜率再次提升。将超额储蓄定义为“居民存款相对于原有路径的提升幅度”，对比18H2-21年和22年以来的居民存款增长路径，可以估算2022年前三季度居民的超额储蓄约为4.1万亿。

在本篇中，我们尝试从宏观的角度或者从货币信用体系的角度来理解居民存款当前的状态。从信用机制出发，货币信用体系中的所有存款都是派生出来的，存款的增长对应着货币信用体系的扩张。结合数据可以发现，2022年不仅居民存款出现了超过原有路径的增长，非金融企业存款也出现了“超额”的增长。

非金融企业存款的超额增长对于简单将2022年居民存款的多增归纳于居民消费减少（包括房地产消费）提出了挑战。从货币体系的视角出发，在经济活动中各经济主体使用存款进行结算支付。那么，从存款结构上可以看出一定的经济活动特征。最简单的例子是每年春节时期，由于相当一部分企业会在春节前夕发放年终奖等原因，所以在每年春节当月可以观察到居民存款与非金融企业存款之间明显的此消彼长。但是，2022年的情况则可以概括为居民存款与企业存款同时超额增长。由此，我们认为理解超额居民存款首先需要讨论信用创造的整体变化，其次才是居民存款与企业存款之间比例的变化。

我们注意到人民银行在《三季度货币政策执行报告》专栏一“合理看待存贷差扩大”中也对于2022年存款的异常做出了描述：“2022 年以来，银行体系存贷差增加较多，前三季度新增人民币贷款 18.1 万亿元，同期新增存款 22.8 万亿元，9 月末存贷款余额的差值为 44.2 万亿元，较 2021 年末扩大 4.7 万亿元，引起一些关注。以我国今年的情况为例，存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现。”财政发展力度加大，央行上缴结存利润以及金融工具统计因素等三个原因被人民银行用来解释2022年存款超过贷款增长的部分。也就是说，财政政策与货币政策发力是2022年整体存款快速上升的重要推动力。

当然，不可否认的是，居民的行为在疫情以后出现了变化。在《从居民两张表看以后消费复苏》中曾定量测算过居民消费倾向与资产配置选择的改变对存款的影响，并判断2022年居民超额储蓄的形成，主要是居民调整了资产配置结构，增配现金、减配房地产和风险金融资产，消费倾向下降的贡献比较少。

可以看出，宏观经济政策与居民行为的改变都会影响居民存款。我们用统计的方法测算了两者对于2022年每月超额居民存款的贡献。结果显示，居民行为的改变对于居民存款影响更大占六成，宏观经济政策影响占四成。

二、2022年超额居民存款的结构特点：地区居民收入与超额存款水平负相关

对于总量数据而言，研究结构往往能得到更多线索。以居民存款为例，人民银行公布的各省居民存款数据可供我们对于2022年的超额居民存款作更深入的研究。由于各省居民存款数据的更新时间与完备性不同，我们选取了北京、江苏、广东、浙江、四川、甘肃、新疆等24个省市为研究样本，其居民存款总额约占全国居民存款的75％左右。我们使用了ARMA模型建模，利用样本省市2015年02月至2021年12月的住户存款增长率数据预测了2022年01月至2022年10月住户存款增长率的“预测值”，并将其与真实值进行差额统计，从而得出各省住户存款“超趋势”涨幅。

从模型的统计结果来看，江苏、浙江等经济发达的地区2022年居民存款实际值低于模型预测值；而甘肃、四川等省份2022年居民存款实际值高于模型预测值。我们将样本省份2021年的城镇居民可支配收入加入讨论，统计结果表面：2022年的超额居民存款呈现出地区性特征，收入相对低的省份超额居民存款水平（超出历史居民存款增速的相对值）高；收入相对高的省份超额居民存款水平低 。

对于存款数据而言，另一个结构数据是各类银行（大型银行、中型银行、小型银行、外资银行、财务公司、农村信用社）存款余额的情况。2022年前两个季度的情况是小型银行居民存款的占比有所提高，当然该趋势在疫情以来持续存在。

三、对未来判断超额居民存款的启示

从货币信用体系的整体视角出发，宏观经济政策与居民行为的改变都会影响居民存款。那么，我们无法将居民存款看作一个等待着开闸泄洪的“蓄水池”。在前文中，我们对2022年的超额居民存款来源做了归因，结果显示居民行为的改变与宏观经济政策的影响呈现六四开的局面。也就是说，展望明年居民存款的变化，除了静态地考虑当前已累计的居民存款外，也需要判断货币、财政政策对于货币体系的影响。在之前的报告中，我们对于明年的消费给出了判断：如果明年居民消费倾向恢复，将拉动消费支出增速0.6％；消费倾向下降对2022年超额储蓄的贡献只有12％，如果这部分超额储蓄的30％-50％重新形成消费支出，将拉动0.5％-0.9％；至于超额储蓄中由居民调整资产结构贡献的部分，形成消费支出的难度比较大。

另外，地区居民收入与超额存款水平负相关则说明超额储蓄与预防性存款有较强相关性。那么，正如我们在《从居民两张表看疫后消费复苏》中的理解：消费复苏的关键在于修复现金流量表，而修复流量的关键则是恢复经济流通。随着防疫系统性调整，疫情对流通循环的威胁变成病毒本身，这将构成明年消费复苏前景的主要不确定性，需要我们密切关注奥密克戎疫情的频率和强度——这具有一定偶然性，甚至是运气成分。如果2023年实际GDP增长5.1％，居民收入有望较今年回升2.0％左右，将对应6.2％-6.7％的社零增速。

风险提示：

疫情形势变化超预期；海外经济下滑幅度超预期。

以上内容来自于2023年1月4日的《防御性存款、超额储蓄与消费潜力》报告，报告作者张静静、张一平

来源：券商研报精选