来源丨业谈债市

(资料图)

作者丨杨业伟 朱美华

原标题丨定量测算理财赎回压力 | 国盛固收杨业伟团队

主要观点

近两周以来，信用债市场基本平稳下来，收益率有所修复。但是从现券交易数据看，当前主要压力还是在银行理财这边。与12月14日收益率相比，截至27日，AAA级1年和3年中票收益率分布下行25bp和30bp，AAA-级1年和3年二级资本债收益率分布下行25bp和32bp。12月14日至27日，银行自营和保险公司分别净买入以二永债为主的“其他”281亿和357亿，公募基金主要增持利率债，而银行理财对于各类债券依然净卖出，以净卖出二永债为主，累计净减持以二永债为主的“其他”990亿元。

银行理财未来的赎回压力可以从两个问题来看，一是未来三个月到期的理财产品目前收益整体如何？二是未来三个月到期赎回压力多大？为了尽可能回答这两个问题，我们构造了两个指数：

（1）理财综合收益全价指数=70%*中债-信用债总全价(总值)指数+20%*中债-同业存单总全价(总值)指数+10%*中债-国债及政策性银行债全价(总值)指数。理财产品建仓期和到期日之间综合收益全价指数的变化，近似代表理财产品的收益率。从指数数据看，今年11月以来债市调整中理财综合收益全价指数回撤幅度-1.11%，几乎仅次于2020年5-7月。

（2）理财赎回压力指数=Σ（到期理财产品的存续规模*理财综合收益率估计值）/Σ（到期理财产品的存续规模）。理财赎回压力指数含义是到期理财产品的综合收益率加权平均值。由于每只定开产品和封闭型产品都有自己的投资开始日期和投资结束日期，因此我们基于每只产品的收益率，并结合存续规模求得加权平均值。理财赎回压力指数如果是负值，负向越大，代表到期赎回压力越大；如果是正值，正向越大，代表赎回压力越小。

未来三个月到期的定开纯债产品由于建仓期主要集中于今年下半年，加权平均综合收益目前处于亏损状态，封闭式纯债产品目前是盈利状态。本文主要基于定开和封闭式纯债固收产品进行分析。从产品建仓期分布看，未来3个月到期的纯债定开产品投资开始日主要分布在今年下半年；未来3个月到期的纯债封闭式产品产品成立日主要分布在今年上半年，其中今年1季度成立的占比达到42%。测算结果显示，截至12月27日，未来3个月到期的纯债定开产品加权平均综合收益率为-0.31%，纯债封闭式产品加权平均收益率为0.41%。

理财赎回压力峰值已过，随着票息累计以及到期规模下降，理财市场将逐步趋于平稳，对应的信用债和二永配置机会也将逐步显现。从到期规模以及结合规模和收益率预测两方面因素的理财赎回压力指数来看，定开型纯债产品赎回压力最大的时候可能已经过去了，封闭式产品赎回压力相对较轻。到期规模看，明年一季度理财到期规模压力主要集中在1月，有3220亿元纯债定开产品进入开放期，有207亿元纯债封闭式产品到期，合计3427亿，远低于今年12月到期2万亿左右的规模。结合到期规模和收益率来看，我们分别从三种情况对理财综合收益全价指数进行预测，进而得到不同情景下的理财赎回压力指数预测值。定开型产品来看，赎回压力最大的时候集中在12月中旬，中性情况下，未来三个月整体赎回压力小于12月，但是1月中旬和2月中上旬赎回压力仍然较大。封闭式产品来看，赎回压力较小，加权收益率预测值都是正值，赎回压力可能更多取决于与业绩比较基准的差值，存在一定赎回压力但影响预计较小。目前中短久期债券性价比相对较高，信用债处于企稳的过程中，投资者可择机进入，过程中可能需要承受阶段性的赎回压力，但预计小于12月。

报告正文

近两周以来，信用债市场基本平稳下来，各类型债券均有所修复。与12月14日收益率相比，截至27日，AAA级1年和3年中票收益率分布下行25bp和30bp，AAA-级1年和3年二级资本债收益率分布下行25bp和32bp。

从现券交易数据来看，当前主要压力还是在银行理财这边。自12月14日至27日，银行自营和保险公司分别净买入以二永债为主的“其他”281亿元和357亿元，公募基金主要增持利率债，而银行理财对于各类债券依然净卖出，以净卖出二永债为主，累计净减持以二永债为主的“其他”990亿元。

银行理财未来的赎回压力可以从两个问题来看，一是未来三个月到期的理财产品目前收益整体如何？二是未来三个月到期赎回压力如何？

在银行理财的持债构成中，根据银行理财2022年半年报，信用债占比71%，利率债占比8%，存单占比21%。我们假定以如下公式构造理财综合收益指数：理财综合收益全价指数=70%*中债-信用债总全价(总值)指数+20%*中债-同业存单总全价(总值)指数+10%*中债-国债及政策性银行债全价(总值)指数，净价指数同理使用债券净价指数进行构造。

理财综合收益指数近几年经历两次大的回撤，一次是2020年5-7月，一次是今年11月-12月，今年11月以来债市调整中理财综合收益指数回撤幅度几乎仅次于2020年年中的这次回撤。我们构造的理财综合收益指数来看，2018年至2020年5月之前，理财综合收益净价指数和全价指数都相对平稳地上行，而在2020年5月至7月中旬期间，受信用债、国债及政金债全价指数回撤影响，理财综合收益净价指数和全价指数均发生大幅回撤，理财综合收益净价指数从5月初的98.0下行至7月14日的96.11，理财综合收益全价指数从5月初的118.64下行至7月14日的116.83，回撤幅度分别为-1.93%和-1.52%。此后相对平稳地上行，直到今年11月，受到债市调整及负反馈加速机制影响，理财综合收益净价指数和全价指数开始大幅回落，回撤幅度分别为-1.29%和-1.11%，在12月中开始随着信用债市场企稳又小幅回升。

银行理财产品按照运作模式主要分为封闭式、定期开放型、每日开放的现金管理类产品，其中现金管理类产品不存在开放期压力，只要影子定价偏离度保持在一定范围内就可以摊余成本法计价，赎回压力较小。在最近两轮赎回潮中影响较大的是封闭型和定开型产品。同时本文接下来的统计基于纯债固收产品进行测算。

未来三个月将要到期的理财产品现在收益率整体如何，对于这个问题我们从两个角度分析，一是根据理财产品的建仓位置测算当前收益率如何，二是以理财产品存续规模为权重进行加权计算。最终得到理财加权平均综合收益，作为表示理财产品赎回压力的指数，即理财赎回压力指数=Σ（到期理财产品的存续规模*理财综合收益率估计值）/Σ（到期理财产品的存续规模）。理财赎回压力指数如果是负值，负向越大，代表到期赎回压力越大；如果是正值，正向越大，代表赎回压力越小。

从产品建仓期分布看，对于未来3个月到期的纯债定开产品而言，投资开始日主要分布在今年下半年；对于未来3个月到期的纯债封闭式产品而言，产品成立日主要分布在今年上半年，其中今年1季度成立的占比达到42%。

从不同建仓期的年化收益率来看，主要是今年5月以来建仓的理财产品产生负收益，11月初建仓的亏损最大。我们利用前文得到的理财综合收益全价指数测算不同时点建仓的理财产品收益率，举例来说，如果一只定开产品在2021年初建仓，理财综合收益全价指数为117.41，而截至12月27日理财综合收益全价指数为120.11，那么年化收益率测算为1.15%。从结果来看，在今年11月初建仓的理财产品年化收益率达到-5.05%。

由于每只定开产品和封闭型产品都有自己的投资开始日期和投资结束日期，因此我们在计算时候分别对每只产品进行测算其收益率，并依据规模求得加权平均值。测算结果显示，截至12月27日，未来3个月到期的纯债定开产品加权平均综合收益率为-0.31%，纯债封闭式产品加权平均收益率为0.41%。

根据存续的理财产品统计，明年一季度理财到期规模压力主要集中在1月和3月，到期规模小于今年12月。1月有3220亿元纯债定开产品进入开放期，有207亿元纯债封闭式产品到期，合计3427亿元。其次是3月纯债定开和封闭式产品合计到期2403亿元。均低于低于今年12月到期2万亿左右的规模

对于未来三个月理财收益变化，我们分别从三种情况对理财综合收益全价指数进行预测。对于票息收益，由于目前1年期AAA中票收益率为2.8%左右，因此假定票息收益每天增长0.008%（对应年化票息2.8%左右）。对于资本利得，乐观情况下假定未来三个月收益率下行20bp（即下降到2.6%左右），悲观情况下假定未来三个月收益率上行40bp（即上升到3.2%左右），这个我们认为是一个较为谨慎的假设，利率上升40bps，即目前信用债利率将超过12月高点水平，在基本面偏弱，实体融资成本下行情况下，我们认为这个是偏谨慎的假定。考虑到久期问题，我们以理财平均久期1.5年进行估算。

基于三种情形下的理财综合收益全价指数预测值，我们以旬度为单位，可以分别计算各阶段理财产品的赎回压力指数，即到期理财产品的加权平均收益率预测值。举例来说，一只封闭式产品在2020年12月9日成立，当时理财综合收益全价指数为116.98，将于2023年1月11日到期，乐观情况下理财综合收益全价指数预计为120.26，那么到期时收益率在乐观情况下将为2.80%。然后我们结合理财产品存续规模对到期的理财产品进行加权计算得到到期产品加权平均收益率预测值。

定开型纯债产品赎回压力最大的时候可能已经过去了，封闭式产品赎回压力相对较轻。目前中短久期债券性价比相对较高，信用债处于企稳的过程中，投资者可择机进入，过程中可能需要承受阶段性的赎回压力，但预计小于12月。定开型产品来看，赎回压力最大的时候集中在12月中旬，中性情况下看，未来三个月整体赎回压力小于12月，但是1月中旬和2月中上旬赎回压力仍然较大。封闭式产品来看，赎回压力较小，加权收益率预测值都是正值，赎回压力可能更多取决于与业绩比较基准的差值。中性情况下看，在明年1月中旬、2月中下旬和3月中旬到期的收益率相对较低，存在一定赎回压力但影响预计较小。

（本文略有删减）