投得好更要退得好。

年终复盘季。近日，多个家办LP向《家办新智点》表示，在做投后梳理时，自己最大的感触是，在退出层面，大多数一级GP遇到的最大的阻力是不懂二级市场。

当被投项目成功IPO，进入二级市场，GP选择何时退出，最终所带来的回报有很大的差异。其中，一些GP往往因坚信项目的股价仍有上涨的空间，“死守不退”，因此错失了最佳退出期，造成回报的损失。对此，家办LP感叹，要谨慎投资不懂二级市场退出的一级GP。

【资料图】

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文｜家办新智点

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“大多数一级GP不懂二级市场退出”

Amy所在的家办有多年的一级市场投资经验，投资国内GP数十余家，投资阶段从早期天使、VC至后期PE均有覆盖。

今年在做投后梳理时，Amy最大的感触是，在退出层面，大多数一级GP遇到的最大的阻力是不懂二级市场退出，缺乏二级GP的观点和视角。 

在退出层面，LP没有决策权。一些GP在项目进入二级市场后，出于种种原因不积极退出，错失了项目的最佳退出期，最终致使很多项目的退出回报大幅下滑，影响基金的业绩。

在Amy看来，一级市场大多数的GP，最终能够上市的项目大多是Portfolio中的头部五个项目。GP对于这些项目往往投入诸多精力，将项目视若珍宝。项目在IPO后，GP坚信股价仍有不断上涨的空间，迟迟舍不得卖出。

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实际上，很多GP对于项目的判断容易陷入“朦胧美”的陷阱。GP单看项目的增长或潜力往往认为股价可以更高，然而却忽略了对宏观市场的认识与研究。

“一级GP最大的问题，是退出问题。很多GP的项目在进入二级市场后，都会拖着LP不卖出股份。即便当前能够赚到两～三倍，但是GP往往会认为明年市场会一片红火、出现拐点，因此今年都是死守不卖。事实上，我们遇到超过20家GP因为这样的心态，错失了项目的最佳退出期。”Amy向《家办新智点》复盘道。

对于项目进入二级市场后，GP该退时不退，家办从业者李杰表示近两年见得太多了。“很多一级市场投资人一直陪跑项目到其IPO后，在股票解禁期到期后也不愿意退出，坚信股价会继续上涨，然而这样的企业可谓凤毛麟角。”

李杰分析道，市场瞬息万变。如果上市公司或者大股东持有的股票在股票解禁期到期后，由于宏观环境的变化，股价大跌，最终投资人和LP最终以严重亏损收场，可谓得不偿失。

“GP要警惕与被投企业过度“谈恋爱”，避免在投资中出现‘恋爱脑’。”李杰告诉《家办新智点》。

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感性与理性的平衡

在二级退出层面，GP与LP两者有很大的矛盾：

首先，GP在该退时不退，错失最佳退出期。

某单一家办投资负责人 Fiona对此有深刻体会。“在退出时，当LP认为某个时点退出好，GP却因为价格的分歧拒绝退出。其中在一些专项基金中，GP与LP交割早晚，最终的收益回报有很大的差异。据我了解，身边很多LP与GP都会在这一点上产生分歧。”

此外，我们也看到，由于GP与LP的信息不对称，个别GP甚至会进行“暗箱操作”。

Sam所在的家办就曾遇到这样的极端情况。作为LP，Sam所在的家办投资了某GP的一期基金，该期基金的一个项目成功IPO，股价高峰期，该项目的收益高达20多倍。

看似是一件皆大欢喜的事儿，后来却出了状况，虽然早已过了解禁期，GP为了避免所谓“砸盘”现象，拖延了两年才退出，导致LP的利益受到了极大损失。尽管最后，Sam所在的家办通过诉讼要求GP卖出了项目份额，但收益几乎可以忽略不计。“这是我们遇到最‘坑’的一个GP了。”Sam向《家办新智点》表示。

这并不是孤例，Lisa所在的家办也曾遇到该问题。Lisa所在的家办通过某GP的专项基金投资了某硬科技企业，该项目后来在A股IPO，在市场高点时该GP有十多倍的账面回报。然而，即使多次催促，GP迟迟不愿退出，最终 Lisa所在的家办还是白白丧失了丰厚的投资回报。而按协议，基金已到期，GP却想继续延期，并收取管理费。

总之，在退出阶段，个别基金管理人也有自己的“小算盘”，他们会计算，在某节点退出时是否合算，自己是否会少拿carry。此外，个别GP甚至为了赚取管理费，即使专项基金进入了退出期了仍然选择持有不退，目的是为了收取更多的管理费。

《家办新智点》认为， GP所有的行为都应对LP负责，而非只对项目负责，更不能因为某一个项目回报率高，便长期持有不退出。这种做法非常危险，毕竟即使一家龙头企业，也终究难以抵抗政策和宏观等因素的冲击。

GP要时刻保持理性，平衡好感性与理性之间的关系。事实上，往往没经历过周期的人，对未来更为乐观。没经历过失败的人，对风险更缺乏敬畏，对浮盈更为兴奋，对现金却不那么在乎。

在李杰看来，如果在股票解禁期后，LP有退出要求，那么GP就一定要退。毕竟，对市场化LP而言，尽早地落袋为安，有时比“博个大的”的想法更为重要。

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一二级市场是完全不同的工种

总结来看，一二级市场在投资逻辑上具有本质差异：

一，一级与二级是完全不同的工种，赚的完全是不同的钱。

一级市场上赚钱的基础或赚钱的本源，在于GP投资项目，通过企业成长获得回报，获取成长型投资所带来的价值。在二级市场，要想赚钱则需要把握牛熊的节奏，甚至是板块轮动的节奏。

一级市场很难像二级市场那样做业绩归因分析，因为许多项目的成功，很难将其归结为是能力所得，还是运气所致。业绩好的基金大多顺应了行业周期，押中了项目，碰上了退出的好周期，即所谓的“命好财旺”。

而二级市场则更讲究方法论。“只要方法经过市场验证，就能持续赚到钱。”某单一家办负责人Monica称。所谓的方法论取胜，即掌握好持仓仓位买入和卖出时机、周期和宏观市场环境。

二，在投资心态上，一级市场的投资者偏乐观，二级市场的投资者偏谨慎。

原因在于，一级市场处于项目的早期阶段，投资人需持有乐观心态，期盼所投公司能成长为一家伟大的公司。二级市场由于受各种因素影响很大，且流动性很高，投资需更为谨慎。

三，一级投资人需要与项目足够亲近，才能捕捉到投资机遇。对于二级投资人而言，为了避免上当受骗，很多时候则会抗拒与企业管理层走的太近。

四，投资一级市场的投资人，因为长期陪跑项目，对与项目往往会产生很多的感情，在退出层面也会受到很多牵制。在二级市场，投资人则可以随时买随时卖。

某单一家办一级市场负责人Leon表示，在二级市场，投资人可选的范围很多。“有时候一些一级GP当作宝贝的项目，在二级主流机构眼中则很一般，甚至不会关注。”

此外，Leon观察发现，二级市场投资者很抱团——二级市场都是投资景气度向上的赛道。一级GP被投项目所处的赛道与二级市场追崇的赛道往往有一定的间隔时间段。“现在回头去看2018年以前投资的互联网项目在二级市场，投资机构基本都不愿意去投了，互联网的股票再便宜也无人问津。”

总结而言，在退出层面，一级投资人应该向二级投资人学习，和二级GP多沟通。

譬如，二级市场能让投资者更好地理解自己处于周期的顶部还是半山腰；二级市场变化比一级市场快，能更早地提前做出反应；二级市场更具宏观视角，能更好地帮助分析政治格局、利率变化、产业变化等，理解政策和世界。

此外，从理解基本面、流动性、估值的角度上来说，二级GP要比一级GP更Smart（敏捷），更insight（洞察）。二级投资者是天生的“终极审美者”，见证了一个公司的全生命周期。而很多一级市场投资者由于缺少对行业的终极审美和行业趋势的理解，需要向二级基金经理学习。

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结语

一切财务投资的目的都是为了获得好的退出收益。 

这两年，越来越多的基金进入了退出期，面临着退出大考。是否能为LP创造真金白银的回报，成为检验GP的唯一准则。

不久前，清科研究中心调研了2011年起成立的400多家机构、1500支基金中，其中只有2011年、2012年（部分）基金的DPI超过1，十年期的基金中位数到目前为止才回本。这意味着，2013年及之后成立的大多数基金，DPI都不足1，这也就意味着大多数LP尚未回本。

《家办新智点》认为，对于GP而言，如何科学的退出与如何精准的投变得同等重要。在退出层面，GP需谨记时刻对LP负责，这是一条不可逾越的黄金线，因为只有这样，LP才能为GP提供长期的 “弹药”。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）