红周刊 特约 | 倪文涛

全球央行开启的加息周期即将见顶，拥有资源属性和金融属性的大宗商品铜的投资拐点也已出现。

随着全球能源价格回落，以及近期美国和欧元区CPI环比和同比均低于市场预期，美元指数持续下行，跌破106关口，美联储或将放缓加息步伐。

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铜下游的传统领域政策扶持和新兴领域需求正在爆发，未来有望打破行业供需的紧平衡，叠加低位库存和补库周期的到来，铜价将迎来资源属性和金融属性的双击。

铜矿全球供给放缓或成事实

2022年以来铜库存持续下降

铜已经形成一体化完整的产业链。上游为铜矿的开采和铜矿石的选矿；中游为铜矿石的冶炼；下游主要将电解铜通过压延、锻造等多种方式加工成各种形态的铜材及铜制品，广泛应用到电力输送、电机制造、家电、建筑建材和新能源等领域。

全球铜资源主要分布在南美洲的智利和秘鲁等地区（见附表）。随着铜资源的开采，剩余资源的稀缺性逐渐增强，铜矿石品位下降制约铜矿产量。从1990年至今，全球铜矿山平均品位由1.6%下降到1%左右，而全球最大铜矿生产国智利铜矿石品位下降情况尤为突出。

铜矿全球供给放缓或成事实，主要是全球铜矿资本开支不断下降、品位衰减等导致矿山开采成本抬升、剩余待开发资源相对有限导致矿产稀缺性增强。根据国际铜研究组织（ICSG）数据，2006年～2021年全球铜矿产量由1494万吨增长至2094万吨，年均复合增长率为2.28%，略低于经济增速。

一方面，铜矿产量的增长依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出。勘探支出的铜矿山投产周期较长，一般从矿山勘探开发到产出矿石需要5～8年，铜矿产出则滞后于资本开支3-5年。全球主要铜矿山新增逐年递减，预计2023年～2026年，新建和扩产项目合计增加产能分别为47.9万吨、65.7万吨、52.2万吨和10.3万吨。

另一方面，极端天气、地区冲突和新冠疫情等不可抗力影响铜矿开采。2022年1～9月智利铜矿产量394.83万吨,同比下降6.45%，矿石品位下滑、水源短缺以及其他暂时性问题是产量大幅缩减的原因。

2022年以来，铜库存持续下降，LME铜库存、COMEX铜库存和国内精铜库存持续去库至历史低位区间。进口窗户打开，保税库库存开始流入国内但尚未造成明显累库。截至2022年11月25日，海外交易所库存（LME+COMEX）合计12.83万吨，较2022年初下降3万吨。国内上海期货交易所和保税区库存合计8.5万吨，较2022年初下降9万吨。

新能源产业为铜带来新增量需求

2025年全球铜供需格局将紧平衡

目前，新能源产业如新能源汽车、光伏等行业的快速发展，为铜带来新的增量需求。根据上海有色（SMM）数据，中国电解铜主要应用于电力行业，占比达46%，其次是家电、交通运输、电子和建筑行业，占比分别为15%、11%、9%和9%。

铜的下游需求冷暖不均，主要分为地产基建产业的传统终端需求和再生能源产业的新能源需求。

新能源行业景气度持续向好对铜下游的需求起到很好的支撑作用。其中光伏、风电和新能源汽车领域用铜需求持续增加。

铜在光伏领域中主要用于连接器、电缆和逆变器等。中国光伏行业协会数据显示，2021年全球光伏市场新增装机量170GW，预计2025年全球光伏市场新增装机量将到达286GW。根据国际铜业协会（ICA）数据，光伏领域单位耗铜量为每兆瓦4吨。2021年全球光伏耗铜量为69万吨，预计2025年全球光伏耗铜量114.4万吨。

铜在风电领域主要用于电缆、发电机和变压器等。全球风能理事会（GWEC）数据显示，2021年全球风电市场新增装机量40GW，预计2025年全球风电新增装机量112GW。根据ICA数据，风力发电机组单位耗铜量为每兆瓦6吨。2021年全球风电耗铜量为24万吨，预计2025年全球风电耗铜量67.2万吨。

铜在新能源汽车领域中主要用于电池、电机和充电桩等。根据EVTank数据，2021年全球新能源汽车销量625万辆，预计2025年全球新能源汽车销量1800万辆。根据ICA数据，新能源汽车单位耗铜量为每辆83千克。2021年新能源汽车耗铜量为51.88万吨，预计2025年全球新能源汽车耗铜量为149.4万吨。2021年全球新能源领域耗铜量为97.2万吨，预计2025年全球新能源领域耗铜量为331万吨。

传统终端对铜下游的需求企稳见底。首先，2022年10月电网工程投资完成额累计3511亿元，同比增长3%。其次，2022年10月房屋累计竣工46564.58万平方米，同比下降18.7%，较上月下降19.9%有所收窄。随着对地产支持的组合政策陆续落地，地产行业融资渠道全面打开。政策对于地产链的复苏起到作用，从而减少地产行业下滑对铜下游需求带来的负面影响。

随着新能源领域耗铜量持续增加，2025年全球铜供需格局将紧平衡。

2023年美联储加息见顶

中国有色矿业有望实现量价双击

铜的价格走势不仅反映的是铜的供需情况，更多时候反映的是铜的金融属性，因为铜、石油等大宗商品贸易均以美元计价，美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。

一方面，铜价与美元指数呈现负相关关系，美元上涨周期往往伴随着铜价下跌周期，美元调整周期往往伴随着铜价上涨周期。另一方面，铜代表了全球经济的需求。虽然全球铜的需求中，中国消费了一半以上，但是相当一部分的铜在中国加工制造后出口到了海外作为中间品或消费品。

目前来看，美国通胀（CPI）出现回落，预计2023年美联储将暂停加息步伐，美元指数将见顶回落。全球流动性边际上宽松和美元走弱的格局有利铜价的上涨。

作为全球领先的铜、钴生产商，中国有色矿业于2012年在香港联交所上市，是中国有色矿业集团旗下海外资源开发平台，主要经营铜和钴金属矿业开发和冶炼业务。截至2021年末，中国有色矿业拥有铜资源量659万吨、储量202万吨，钴资源量18.3万吨、储量5.5万吨。自有铜矿产量13.1万吨。其计划2022年实现自产铜16万吨、加工铜51万吨、自产钴1200吨，主要来自谦比希东南矿和刚波夫主矿新增产量达产。赞比亚和刚果金处于中非铜带，铜钴资源丰富，低成本、品位优质等要素具备全球竞争力。伴随美加息见顶，中国有色矿业有望实现产量和价格的双击。

（作者系大朴资产固定收益研究员。本文已刊发于12月3日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）