成本压力缓和难抵内需走弱

工业企业效益数据点评（22.10）

【资料图】

秦泰博士 CFA 首席宏观分析师

屠强 FRM 高级宏观分析师

申万宏源宏观

主要内容

前期油价阶段性下行继续缓释成本压力，但疫情散发叠加地产周期偏弱拖累营收，10月利润增速再度走弱。10月工业企业利润累计同比下行0.7个百分点至-3.0%，当月同比回落4.8个百分点至-8.6%，结束7月以来持续改善之势。但从成本端来看，国际原油价格7月以来震荡下行，持续缓释工业企业成本压力，10月营业成本对当月利润总额的拖累幅度继续收窄0.9个百分点至-14.9个百分点。但10月至今部分地区疫情散发冲击供需，加之地产投资竣工走弱对可选消费的持续压制，10月营收对工业企业利润增速的拉动作用却明显弱化3.7个百分点至2.4个百分点。此外营收走弱的同时往往因固定费用的存在而费用率趋升，费用对工业企业利润增长的贡献也回落1.9个百分点。

散发疫情影响供需，叠加地产周期偏弱对可选消费的持续压制，营收增速回落至20Q2以来最低值。10月工业企业营收增速大幅回落8.1个百分点至-1.3%，为20年3月以来首次转负，虽然部分受到PPI回落的影响，但剔除通胀后实际营收增速仍回落5.9个百分点至0%。结构上虽然投资稳增长政策继续加码令煤炭冶金产业链营收增速回落幅度相对较小，但散发疫情对工业生产和出口构成负面影响，同时继续扰动内需，叠加地产周期偏弱对可选消费的拖累凸显，石化产业链、更靠近下游的其他行业营收增速回落明显。

前期油价回落继续缓释当前成本压力，石油化工产业链成本率继续下行。10月工业企业成本率大幅回落16bp至84.8%，国际油价向国内工业企业成本率传导存在2个月时滞，7月以来持续回落的油价带来的滞后成本缓释效应仍在延续。分结构看，9月已在明显改善的石油化工产业链成本率，10月继续下行64bp至84.5%，石油加工、化学纤维等石化中下游成本率均下行明显。另一方面，伴随国内煤炭增产保供持续强化，以及基建加速稳增长，煤炭冶金产业链成本率继续回落。

煤炭增产保供持续压低煤炭开采业利润增速，但10月整体工业利润转弱，上游利润占比反而小幅回升。利润过度向上游集中态势可能会持续抑制制造业生产积极性。今年以来特别是近几个月煤炭增产保供政策坚定执行，煤炭开采和洗选业前10个月利润累计同比增速较9月下行26.8个百分点至62.0%，但由于10月整体工业企业利润转弱，10月煤炭开采和洗选业占工业企业利润总额之比反而较9月回升0.1个百分点至12.7%。

前期油价回落仍将保障至年底工业企业成本压力缓释，但内需偏弱或约束工业利润改善幅度，预计工业利润延续弱恢复态势。7月以来油价阶段性回落在9-10月持续缓和国内工业企业成本压力。但国内疫情散发与地产周期偏弱持续压制内需恢复，营收增速10月大幅回落。虽然四季度基建投资仍有望继续发挥稳增长效果，但基建稳增长融资需求最大阶段可能已过去，未来数月信用融资需求决定因素可能再度向房地产需求和开发融资转移。最新的“十六条”政策对于地产投资一端的融资保障力度相当巨大，但如果缺乏地产需求的根本性转向，地产投资和竣工的改善幅度预计也将是较为边际的。因此，预计后续工业品需求仍将恢复，但恢复速度或相对温和，四季度工业企业利润增速预计仍将弱恢复。国际原油价格方面，沙特能源部上周五再度强调坚持减产至2023年底的重要性，叠加目前俄油限价政策谈判以及年底欧盟对俄罗斯原油制裁实质性落地，全球原油供给仍可能小幅趋紧，此外美联储最新纪要透露出提前转鸽的可能性，油价明年能否延续近期的单边下行趋势仍存较大不确定性，明年年初工业企业成本压力可能有所抬升。明年工业企业利润的改善，仍有赖于煤炭增产保供政策的继续执行，以及财政政策积极扩张、货币政策配合型宽松引导工业品需求改善。

风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期。

一、前期油价阶段性下行继续缓释成本压力，但疫情散发叠加地产周期偏弱拖累营收，10月利润增速再度走弱。

10月工业企业利润累计同比下行0.7个百分点至-3.0%，当月同比回落4.8个百分点至-8.6%，结束7月以来持续回升势头。但从成本端来看，国际原油价格7月以来震荡下行，持续缓释工业企业成本压力，10月营业成本对当月利润总额的拖累幅度继续收窄0.9个百分点至-14.9个百分点。但10月至今部分地区疫情散发冲击供需，加之地产投资竣工走弱对可选消费的持续压制，10月营收对工业企业利润增速的拉动作用却明显弱化3.7个百分点至2.4个百分点。此外营收走弱的同时往往因固定费用的存在而费用率趋升，费用对工业企业利润增长的贡献也回落1.9个百分点。

二、散发疫情影响供需，叠加地产周期偏弱对可选消费的持续压制，营收增速回落至20Q2以来最低值。

10月工业企业营收增速大幅回落8.1个百分点至-1.3%，为2020年3月以来首次转负，虽然部分受到PPI回落的影响，但剔除通胀后实际营收增速仍回落5.9个百分点至0%，工业企业营收下行压力仍然较大。结构上看，虽然投资稳增长政策继续加码，煤炭冶金产业链营收增速（名义-2.7pct至4.1%，实际-1.7pct至5.6%）回落幅度相对较小。但石油化工产业链（名义-8.1pct至-0.5%，实际-4.5pct至9.7%）、更靠近下游的其他行业（名义-5.1pct至0.3%，实际-2.9pct至-3.1%）下行幅度均较大，显示10月以来部分地区疫情散发，一方面对工业生产构成负面影响，出口增速10月出现单月大幅回落，同时继续扰动内需。与此同时，10月汽车消费热潮降温之后，地产周期偏弱对可选消费的拖累凸显，共同加剧工业企业营收下行压力。

与此同时，10月产成品存货同比回落1.2pct至12.6%，前期累高的库存仍在逐步消化，尤其是上中游库存，自7月以来由前期高位持续下行。

三、前期油价回落继续缓释当前成本压力，石油化工产业链成本率继续下行。

10月工业企业成本率大幅回落16bp至84.8%，国际油价向国内工业企业成本率传导存在2个月时滞，7月以来持续回落的油价带来的滞后成本缓释效应仍在延续。分结构看，9月已在明显改善的石油化工产业链成本率，10月继续下行64bp至84.5%，石油加工（-126bp至87.0%）、化学纤维（-118bp至93.0%）等石化中下游成本率均下行明显。另一方面，伴随国内煤炭增产保供持续强化，以及基建投资加速稳增长，煤炭冶金产业链成本率继续回落（-51bp至85.9%）。其中，中下游如黑色金属（-89bp至95.7%）、非金属矿物（-73bp至82.9%）、汽车（-62bp至85.0%）成本率均明显下行。

四、煤炭增产保供持续压低煤炭开采业利润增速，但10月整体工业利润转弱，上游利润占比反而小幅回升。

利润过度向上游集中的态势，可能会持续抑制制造业生产积极性。今年以来特别是近几个月煤炭增产保供政策坚定执行，煤价整体有所回落，煤炭开采和洗选业前10个月利润累计同比增速较9月下行26.8个百分点至62.0%，但由于10月整体工业企业利润转弱，10月煤炭开采和洗选业占工业企业利润总额之比反而较9月回升0.1个百分点至12.7%，但仍明显低于此前13%以上的较高水平，显示增产保供政策仍在见到效果。

五、前期油价回落仍将保障至年底工业企业成本压力缓释，但内需偏弱或约束工业利润改善幅度，预计工业利润延续弱恢复态势。

7月以来，在全球能源供给积极恢复的过程中，国际油价经历一轮快速回落过程，由6月上旬接近130美元/桶的水平，一度大幅回落至9月接近80美元/桶。而按国际油价向国内石化产业链成本的2个月传导时滞，在9-10月持续缓和国内工业企业成本压力。但与此同时，国内疫情散发与地产周期偏弱持续压制内需恢复，营收增速10月大幅回落。虽然四季度基建投资仍有望继续发挥稳增长效果，但基建稳增长融资需求最大阶段可能已过去，未来数月信用融资需求决定因素可能再度向房地产需求和开发融资转移。最新的“十六条”政策对于地产投资一端的融资保障力度相当巨大，但如果缺乏地产需求的根本性转向，地产投资和竣工的改善幅度预计也将是较为边际的。因此，预计后续工业品需求仍将恢复，但恢复速度或相对温和，四季度工业企业利润增速预计仍将弱恢复。

国际原油价格方面，沙特能源部上周五再度强调坚持减产至2023年底的重要性，叠加目前俄油限价政策谈判以及年底欧盟对俄罗斯原油制裁实质性落地，全球原油供给仍可能小幅趋紧，此外美联储最新纪要透露出提前转鸽的可能性，油价明年能否延续近期的单边下行趋势仍存较大不确定性，明年年初工业企业成本压力可能有所抬升。明年工业企业利润的改善，仍有赖于煤炭增产保供政策的继续执行，以及财政政策积极扩张、货币政策配合型宽松引导工业品需求改善。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《成本压力缓和难抵内需走弱——工业企业效益数据点评（22.10）》

证券分析师：秦泰 屠强

发布日期：2022.11.27