独立 稀缺 穿透

没有一个冬天不会过去。

(资料图片)

作者：赤耳

编辑：王宇

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

念念不忘，终有回响。

于苦盼收房、回资的消费者、投资者而言，黄其森终于归位是一个可喜消息。

只是，“火速复工”就能让泰禾翻身吗？泰禾离否极泰来还有多远？

01

一线回归 负重前行

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消失公众视野八个月后，黄其森回来了。

早在11月15日，媒体就传出消息，其已结束配合调查。11月17日泰禾公告称，今日公司董事长兼总经理黄其森已正常履行职责。

11月15日至11月17日，泰禾股价连涨3交易日，涨幅分别为5.31%、5.04%、4.80%。涨幅偏离值累计超12％，收于1.31元。

11月18日，泰禾集团公告，选举黄其森为公司第十届董事会董事长，任期三年，还通过了聘任黄其森为总经理并代行董秘职责决定。

无需赘言，黄其森已重回一线。

今年3月16日，泰禾集团公告称，黄其森正协助有关机关调查。随后，集团执行副总裁黄曦、副总裁林文华也被协助调查。

对于外界众说纷纭的猜测，联席总裁葛勇曾在媒体沟通会上澄清，黄其森只是协助调查，不是因泰禾经营层面问题，与企业经营本身没关系。

目前看，上述澄清不是虚言。不过目前对调查的具体事宜，如原因、调查结果等情况未进行披露。

值得注意的是，被带走的几位高层，均有建设银行任职经历，黄其森曾任职于建设银行福建省分行，黄曦曾任中国建设银行机构业务部总经理，林文华曾任建行福建省分行福州城北支行行长。

今年5月，中国建设银行机构业务部原总经理黄曦涉嫌严重违纪违法接受调查。也是在11月18日，该调查有了最新进展，黄曦构涉嫌受贿犯罪被开除党籍。

拨开云月，可喜可贺。然玩味在于，消息实锤后，11月18日、21日和22日，泰禾股价分别下跌2.29%、4.69%、4.10%，23日、24日又涨近5%。即使涨到1.29元仍在两市五千支股票中倒数。

显然，泰禾仍在负重前行，说否极泰来还为时尚早，市场在观望什么呢？

02

资产负债率超94%

对外担保 733 亿元

珍惜翻身时间

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在被带走之前，黄其森曾在2021年为泰禾自救提出多个计划，包括全力推进复工复产复销，重塑信心；放弃规模化，选择“小而精、小而美”战略转型；强调“保安全、保品质”进行项目交付。

随着积极复工复产，自救成绩也可圈可点。截至2021年12月底，集团在北京、福州、南京、厦门、南昌等多个项目实现复工，全国有超20个项目（批次）开启交付。

如今，大佬回归，更加重了外界预期。

只是老话说的好，病来如山倒、病去如抽丝。从直观业绩看，泰禾仍在艰难渡劫。

2022年4月底，泰禾年度业绩预告“变脸”，亏损40亿元，被深交所打上“ST”标签，踩在退市危险线。

2022年前三季，ST泰禾营收52.63亿元，同比增加232.79%；净利-31.47亿元，同比减少329.18%。增收不增利、如此大反差，意味着泰禾仍在艰难渡劫。

若将时间线再往前推，2020年、2021年净亏49.99亿元、40.13亿元，即两年九个月泰禾累亏超121亿元。

追其原因，泰禾集团三季报称，房地产推盘节奏放缓，面临较大去化压力，叠加自身债务规模庞大，使得公司短期流动性出现困难，进而项目建设周期延长，出现延期交付情况。

自然，这对其债务缓解十分不利。截至2022年9月30日，ST泰禾表示，公司已到期未归还借款本金584.14亿元；截至2022年10月28日，进一步扩至584.51亿元。且还有对外担保 733 亿元，已形成部分实质债务逾期。

截至今年三季度，泰禾集团总负债2057亿，资产负债率更超94%。面对巨额债压，黄其森想短时扭转乾坤、难度可想而知。

因债务逾期未还，多米诺骨牌效应开始出现。Wind数据显示，截至2022年10月29日，ST泰禾控股股东泰禾投资集团持有公司9.59亿股股份，持股比38.55%，当前已全部被冻结。

截至11月8日，因法院强制执行，泰禾投资集团及其一致行动人叶荔已合计被动减持3.19亿股公司股份，占总股本的12.81%。

而泰禾投资集团持有的泰禾金控（平潭）集团有限公司51%股权、北京国泰保险代理有限公司100%股权和福建中科泰禾股权投资合伙企业有限合伙98.75%股权，目前也正在阿里法拍平台被拍卖。

有舆论称，泰禾虽已爆雷，但黄其森相信其会成为率先站起来的一个。这种自信主要源于对自身产业，即泰禾专注于产品、有“泰禾院子”IP，及目前土储主要位于一二线城市，资产质量好。

信心值得肯定，但细观三季报，除了净利下滑，泰禾总资产、净资产也在“缩水”。总资产下跌1.02%至2168.99亿元，归属上市公司股东所有者权益下跌33.62%至66.77亿元。

对于债权人，相应的坏账风险不可不察。也提示着泰禾、黄其森，危机从未过去，依然在与时间赛跑，需珍惜每个翻身机会。

03

债务重组难题待解 

神坛跌落 激进杠杆惹得祸？

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当然，为走出债务困境，泰禾并未躺平，一直在与时间赛跑。

今年来，泰禾保交楼动作频频。据泰禾11月3日官微消息，集团厦门区域、广深区域、上海区域的多个项目获批当地政府的纾困资金，大部资金已拨付专用账户。

当然，这只是一个好的开端，要真正走出泥潭，还需债务重组、经营状况等多方面利好。

这也是黄其森回来后的首要难题，也是最大看点。

2020年7月，流动性危机发生不久，泰禾就和万科签订框架协议，万科全资子公司海南万益拟以24.3亿元收购泰禾19.9%股份，但需泰禾指定并实施债务重组方案。至今双方合作也无实质性进展。

2022年11月17日，泰禾称“截至目前，公司及各方尚未形成全面债务重组解决方案”。

有券商认为，繁重的司法纠纷带来的资产冻结，阻碍了资产重组、影响引战进度。

企查查数据显示，截至2022年11月24日18时，泰禾已22次被列被执行人、18次被列失信被执行人，黄其森也多次被列失信被执行人并限高消费。

泰禾方面曾回应称，目前泰禾投资与万科均未宣布过终止合作协议事宜。公司坚持以房地产业务为核心，抓销售促回款，加强现金流管控，通过多种渠道筹集资金，积极解决债务问题，推动引入战略投资者相关事宜。

的确，希望还在，但靠人不如先靠己。

公开信息显示，泰禾未完工项目约 50 个左右，2019 年末剩余可开发建筑面积 1011 万平米，到 2022 年中报还有 924 万平米，意味着两年半时间只开发不到 100 万平米。

\资产负债表上，2019 年末 500 多亿" 合同负债 "，2022 年三季报还有 475 亿。

可见，归来后的黄其森难言轻松，所面临的考验和他离开时一样严峻。

好在，还有翻身底牌。泰禾曾在投资者平台回应称，截至2021年末集团流动资产约1716亿元，高于流动负债1447亿元，净资产148亿元，未出现资不抵债情况。

但在巨大债务黑洞面前，黄其森不得不闪转腾挪，一些项目最终成交价与原本身价相距不小。

如2022年9月27日，泰禾将旗下南京华誉100%股权，出售给南京坤咏和南京立创优，转让对价2亿元。

而南京华誉所持有的是南京路子铺地块，泰禾在2013年8月竞得，耗资5.25亿元。

同样在去年底，郑州的泰禾东府大院项目用地以6.2196亿元拍出。这一价格远低于需要偿还第一债权人郑州银行的本金9.57亿元，还不包括利息及高达24%法院执行罚息共计4亿元左右。

可见，市场和环境变化太大，黄老板也不得不割肉痛失。只叹，早知现在又何必当初。

2010年，泰禾集团通过“借壳”福建三农成功上市，名声大噪、项目大卖。企业进入发展快车道。

面对大好形势，黄其森快马加鞭，正如那句名言“如果不懂金融，就搞不好房地产”，有了资本市场助力，深谙金融杠杆运作的黄其森和泰禾开始了激进操作。

据媒体统计，泰禾集团2012年开始频频溢价拿地，仅2012和2013年两年，泰禾集团便相继在北京、上海等多个一、二线城市拿下多宗高溢价地块，拿地资金高达200亿，而彼时泰禾集团营收还不到70亿，激进程度可见一斑。

2015年12月，泰禾集团进军深圳，以总计57亿元拍下深圳宝安尖岗山片区的两块地王，最高楼面价逼近8万元/平米，而当时深圳楼市均价仅4万元/平米左右，溢价之高令人瞠目。

当然，高杠杆运作也非没有好处，从销售数据看，2013年泰禾集团的销售规模仅124.44亿元，到了2017年已飙升到1007.2亿元，位列全国房企销售排行榜上位列第17；2018年，更升到1303.4亿元。

与此同时，黄其森一掷千金，在市场上广撒网挖掘高管，一批老臣随之出走。独创中式豪宅产品“院子”系列，并把泰禾版图扩大到影视、医疗、保险等多元化领域。

黄其森曾表示：“泰禾融资的渠道是多元化的，我本身是银行出来的，渠道比较广泛。泰禾又是上市公司，金融机构很愿意跟我们合作。”

蒸蒸日上的背后，离不开高杠杆、高周转的长袖善舞，但明眼人都知道，这是一把双刃剑，同样隐藏巨大风险。据财报显示，2012年时，泰禾集团总负债仅113.46亿，2013年飙升到306.05亿；到2019年泰禾集团危机爆发前夕，其负债已达1905.55亿，资产负债率84.95%。

此外，急速规模扩张也考验泰禾的管理体系、黄其森的综合运管能力。

有泰禾前高管曾向《凤凰WEEKLY地产》描述：“黄其森沉浸在自己的世界里，公司治理不规范的行为太多，没有建立完善的公司制度，职业经理人很难与之合作。”

04

踩中好时点 最后机会？

一个漂亮翻身仗

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终于2020年7月7日，泰禾出现公开债务违约，其未能完成17泰禾MTN001本息的按时兑付，成为最早进入出险名单的房企。黄其森也被投资人形容成“被抬着走向下坡路的老板”。

曾经有多高光，现在就有多交困。从高溢价拿地、高杠杆扩张，到低价卖资、债务逾期重组，呼啸变脸间，黄其森、泰禾的神坛跌落令人唏嘘。而冰冻三尺非一日之寒，两者将何去从、以何姿态、什么时间能熬过寒冬、脱困重生，也要打个问号。

可以肯定的是，行业高杠杆、高周转模式已到尽头。从拼速度、体量到拼质量、稳优，关键词变化背后，行业已进入新周期、赛道下半场，所有房企都要蜕变新生、探寻一条新路径。

应该说，泰禾的往期兴衰浮沉，也是新旧时代交替下一个典型案例。而大佬重新归来，能折腾起多少浪花、带来多少新变？最终可否跨越周期，自然就是一个重要考题。

欣喜的是，进入11月，央行“第二支箭”、“金融16条”等重磅政策出台，为低迷市场注射了一支强心剂。不得不说，黄其森归来踩中了一个好节点。

“丁祖昱评楼市”表示，房企生存环境迎来转变，通过融资输血，将有助民企恢复经营“造血”能力，预计房企供给侧改革已渐进尾声。

知名地产分析师严跃进也认为，类似自救总体上为房企自救提供了模板和参考范式，即早爆雷的企业，也可能较早走出这场债务危机。

没错，天助自助者。大环境回暖、叠加积极自救、债务重组预期，泰禾不缺反转底牌。

正如黄其森所言“今年泰禾要打一个漂亮的翻身仗”。

长远计，寒冬终将过去，十万亿级的房地产仍有未来。但时下寒冬，会是这个行业的真正分水岭。谁能先知先觉、谁能彻底断舍离，谁能更快更准走入新模式，谁就能率先脱困、率先稳了、甚至跻身新王。

当然，看看上述债务、股价、业绩，泰禾、黄其森动作也必须要更快些了。

兜兜转转，泰禾已在债务泥潭中挣扎3年，期间已消耗众多市场耐心。以至这次回归被一些舆论看作解决债务问题的最后机会。

能否打一个漂亮翻身仗？成为第一个泥潭中爬起的房企呢？

没有一个冬天不会过去。破茧之怒、涅槃之痛，只为新生之绚烂。

本文为铑财原创