1958年

巴菲特今年28岁。

道琼斯指数继续上涨，有趣的是情绪面上大家都很高兴，不断找各种理由来证明「投资」股市的正确性。

【资料图】

「我不想预测股市，我的经历都放在了寻找低估的股票上。」巴菲特如是说。

今年为了说明自己的投资理念，开始讲述自己的持仓股，联邦信托Commonwelth Trust Co.。今天的例子算是巴菲特在信中首次比较详细讲述持仓股的理由。

巴菲特保守估计，它的内在价值在每股125美元，每年有10美元左右的盈利。这时它的股价才50美元。

这里很重要的一点，保守估计。内在价值不是算出来的精准数字，是一种基于自身认知估算出来的数字。

内在价值远低于股价，多低才算低？

至少现在有一个例子，125美元的每股的价值，每年10美元的盈利，50美元的价格。价格是约在内在价值的40%，巴菲特认为相当不错。

他在信中总结，

1. 防御属性极高 （我的理解就是安全边际）

2. 价值明确可靠，而且能持续以令人满意的速度创造价值 （价值明确首先是要商业模式简单，估值比较容易算。另外一点是巴菲特在内部还是有不少消息，了解成为第一大股东的障碍，这点普通人很难学。「令人满意的速度创造价值」，就是它的盈利速度，相对于50美元的价格，盈利速度会让安全变得更安全）

3.有迹象表明，公司的价值最终会释放出来，这个时间可能是一年，也可能是十年。假如是十年，公司在此期间会积累非常高的价值，到时它可能值每股250美元。（市场先生情绪不定，我们能确定的是一只股票低估，但什么时候均值回归，什么时候价格超越价值，很难说得清楚。）

信中有一点其实很容易看出与今天的主流的投资的区别，巴菲特几乎不怎么提增速。即使是他算未来十年的每股价值达到250美元，依然是用最保守的方式推算。我认为这是在坚守安全边际的原则，也很符合格雷厄姆的思想，只不过这与他遇上芒格「从猴子变成人」之后的状态还是有明显区别。

最后巴菲特说了一下当前的状态，不容易找到足够多的便宜的股票。

捡烟蒂还有多久可以捡？

1959年

巴菲特今年29岁。

道指上涨到679点，涨幅16.4%，而巴菲特的合伙人账户平均收益率约25.9%，超过道指。

值得注意的是，在巴菲特的业绩比较中，开始经常讨论市场上的其它主动基金和投资信托。Massachusetts Investeors Trust是当时美国最大的基金，管理15亿美元的资产，这一年的总体收益率是9%，跑输于道指。

还有一点是，经营费用缴纳的了内布拉斯加州无形资产税，导致收益减少0.4%。按投资资产的千分之四收税，我觉得大家应该好好珍惜目前大A尚未开始征收资本利得税的阶段，打磨内功。

投资组合65%是低估的股票和套利类品种，35%是某个新的公司股票，巴菲特对这家公司拥有了绝对控股权。

这与之前低估类的投资不太一样，巴菲特开始控股一些认为有长远价值的企业。后面会重点说一下为什么。

经历了一年的牛市，在1960年的前两个月，道指已经开始回撤。巴菲特认为当前的策略可以在熊市里跑赢，在牛市中跟上。

1960年

巴菲特今年30岁。

他在信中重申了合伙人资金长期跑赢道指的目标。而跑赢的方法并不是每年领先指数，而是在平盘甚至下跌的行情中领先指数，在上涨的行情中跟上甚至落后与指数表现。

这一点洞察是与众不同的，因为他放弃了每年绝对意义上的跑赢指数，而是在长期的起伏中寻求最好的表现。

他开始重点介绍去年重仓35%的那只股票--桑伯恩地图Sanborn Map。

主营业务是出版并持续修订美国所有城市的超精细地图。主要客户是30多家保险公司，部分是公用事业，抵押贷款，税务机关等客户。也就是说，这是一家面向企业提供产品和服务的公司。

在过去75年里面，几乎垄断经营，每年都能实现盈利，几乎不受经济衰退的影响。

补充一下背景，1929-1932年美国股市经历了史诗级大跌，史称「大萧条」。在经济萧条的时期依然能够保持盈利的业务，并不容易。

经济衰退业务不影响，垄断式经营，不是类似烟草这种好生意？总之，这类生意的属性我们以后可以反复看到。

这封信值得反复阅读，因为巴菲特很详细的讲述他选择桑伯恩地图的原因。

1. 发现了主营的地图生意目前被低估的状态。

在50年代初期，出现了一种更好的承保方式「积分卡」，于是桑伯恩的地图业务受到了影响，30年代每年500,000美元下降到1958年和1959年的100,000美元。

要是从理性的角度，或者说董事会的角度来说，肯定感觉大势已去，业务掉落那么多，一定要另寻出路。按今天的话来说，寻找第二曲线。

公司的业务不需要再资本投资，所以所有赚取的利润都可以用于投资。所以这部分桑伯恩拿去了做投资，一半是债券，一半是股票。大家也知道过去几年是美国的牛市，桑伯恩的投资业务越做越大，地图业务显得越来越小。

巴菲特投到这类公司，个人猜测是他的人脉起了重要作用，不然一个地图业务显得不起眼的投资公司，地图业务很难被人发现并且重新评估。

有一个信号是，1958年这种牛市，买入桑伯恩股票的人给地图业务估值是负20美元，也就是说白送都要倒贴钱。

不过大家还记得吗？

地图业务不需要资本投入，每年赚取的是自由现金流。这种业务怎么可能是负的价值？

究竟是什么出错了。

1. 地图业务不受新技术的影响，依然存在很好的价值。

仅从信中的内容总结，也能获得很好的解析。

首先，「积分卡」出现后虽然地图业务受损，但是市场上依然有5亿多火险保险费的保险公司使用「地图」的承保方式获得的。

也就是说，「积分卡」这种新技术出现后让原来的地图业务减少了一定的业务范围，但是也更清晰看到某些领域难以改变。

大家有没想过，如果你是一个纯粹的财务投资者，或者技术派的人，对桑伯恩的业务毫无商业上的分析，有没有机会获得巴菲特类似的结论？

我想是几乎不可能，最大的可能就是像董事会那样，「很理性」地发展不断壮大的投资业务，作为「第二曲线」拯救「主营业务不断衰落的公司」。

其实从公司运营的角度来说，董事会作出了理性的选择。

但是从专业的角度来说，桑伯恩耕耘多年的地图业务的价值被很粗暴地认为过时并且毫无价值，因为非细分领域的人普遍认为新技术会杀死旧的技术。

显然，打火机在某些场合无法替代火柴。

在这点上，董事会里面特别是已故总裁的遗孀和儿子并不认可目前地图业务含糊在投资业务中的状态。

巴菲特也不认可，但董事会的理念不太一致。

为了达到自己认可的实现价值的方式，巴菲特开始大量收购股票，希望把投资和地图业务拆分，并且将数据转化为方便客户的电子形式，为了未来创造更多的利润。

当时巴菲特也遭遇了董事会的抗议，看起来他是那个门口的野蛮人，直到今天依然有人说巴菲特并非公众展示的慈祥的老头，而是清洗董事会和管理层的人。

巴菲特最终还是收购成功，不过是基于公允价值向希望退出的股东买下股份，也许花费比想象中高了一点。

不过，掌握董事会控制权之后，管理层的改造就很顺利成章，业务得到了拆分和改造。每个人在不同的位置，看到的感受也许不一样。

如果你原来是董事会的一员，当然不太想折腾，投资业务这几年行情也不错，把地图用数字化重新提供服务，就是要新的资本投入。它能够打得过「积分卡」吗？为什么我要冒这个险？现在为什么忽然跑出一个叫巴菲特的家伙进入了董事会，喊着要拆分业务？他是不是另有所图？

无论如何，巴菲特的投资工具箱又多了一项，控股权投资。

他在信的最后提到，随着未来合伙资金规模增长，有更多机会做控股投资。

到最后，我想说一下，从商业的角度来看，我认为巴菲特的做法（控股后重组业务和管理层）并没有问题，现实中也证明了巴菲特的独到眼光。

专业的事情需要有专业的眼光来看待，巴菲特区别于一般财务投资人/职业经理人的重点是他从商业上去理解业务价值，微观的业务价值创造内在不断增长的价值，而不是数字游戏。

举个简单的例子方便理解。

如果你是在桑伯恩地图工作多年的业务主管，熟悉公司的业务也坚信这份业务数据的价值。现在董事会跳出一个穿西装的家伙，手上的钢笔盖上之后对你说，你的业务已经不是公司的未来，你们业务的存在意义不大。人家都用上了「积分卡」，而你们还是用老旧的方式做业务，毫无创新，不思进取。

后面又来一个人说，你们的业务其实可以做到更好，至少在火险上有无法替代的价值，只不过目前遇到了一些问题。稍微注入点资金，业务上与时俱进适应竞争变化，还是很有希望的。

你会什么感受？谁是门口的野蛮人？谁是天使？

桑伯恩地图到今天超过150年的历史，依然保持在地图领域的领先地位。