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债市与理财发生了什么？

(资料图片仅供参考)

自本周一开始，债市遭遇大幅抛售。11月16日，10年期国债收益率上行至2.83%，11月10日以来上行超过13bps，而1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps，达到2.65%，11月以来累计上行61bps，短期下跌斜率较大。调整之惨烈颇有2013年钱荒、2016年底债灾的感觉，上一秒还在享受债牛，下一秒却似乎已经到了债灾之中。

根据Wind数据，截至11月16日，银行理财破净数量达到1689只，较11月10日上升399只，占比达到4.91%，较10日上升1.14pcts，11月10日后公布净值的13582只产品中，最近一周有7722只产品录得负收益，占比达到59.29%；根据普益标准数据，11月10日后公布净值的现金理财、纯固收和固收+产品近1月的年化收益率相较近6个月和近1年也均有明显下降。除银行理财外，债基近期表现也较差，收益率下行明显。踩踏之下，近期越来越多的声音号召投资者清仓债基。这次债市的震荡，我们究竟应该如何理解？

数据来源：朝阳永续基金研究平台

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券商观点怎么看？

华泰证券：本次债市波动的成因与判断

近日债券市场出现剧烈波动，投资者普遍担心赎回问题。本轮赎回风波背后的逻辑，一方面是疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，利率快速调整引发机构赎回反馈，另一方面理财净值化后从波动稳定器变成放大器。

我们认为，未来一两周仍存在余震，信用债仍有压力，密切关注存单放量等市场信号，公开市场及时给予呵护也有利于缓和资金摩擦。好消息是，基本面对债市的支撑未动摇，资金摩擦增大，但未离场，冲击孕育错杀、超调机会。债市不具备持续大幅调整的基础，我们建议先关注利率债，尤其是中短端，最后才是关注流动性不佳的信用债。

国泰君安：理财子的“放大、稳定”二象性特征

本周债市出现收益率强上行，其背后市场情绪波动及自我实现的是主因。近年来随着理财新规过渡期结束，理财净值化完成，理财子与基金交易行为的同频共振导致了一种新的踩踏，即低风险偏好的个人投资者在理财净值下行时扎堆赎回，理财被迫减仓或赎回债基，进一步推高债市收益率，即理财子由债市的“稳定器”变成了“放大器”。

但事实上，理财子的交易行为仍然具有一定的银行系机构的配置特征，主要表现为：理财子与基金行为强正相关产生而共振的资产为中长期债券；理财子在大跌时赎回债基更多的是受到负债端刚性压制的影响，而非主动赎回；银行理财子越深层业务逻辑中仍然有银行系长期考量的因素起作用。这使得本次债市大跌后，随着债市利率的提升，银行长期配置需求的恢复，理财子可能再次发挥出“稳定器”的作用。

本次大跌行情前后，理财子在二级市场上的顺趋势卖出倾向并非是最强的，此次强踩踏更多表现为个人投资者和银行自营的对基金的赎回。而这次负反馈踩踏后的后续进程中理财子所起的稳定器作用主要依赖两条关键路径：一方面，基于理财子自身业务特征、破净理财子的到期规模和债券资产相对于货币资产的价值回升，后续其参与踩踏可能出现自然缓解，这种自然缓解时间大概率在一到两周，而理财子二级市场买入量回正是重要指向标。另一方面，资金面后期见顶是压制这种踩踏的重要外生辅助因素，密切关注后续资金见顶迹象。

招商证券：亟待阻断债市巨震循环

这一轮债市“巨震”和过往不同在于两点：首先，理财全面净值化考核与理财持有人刚兑预期存在矛盾，即产品一旦出现连续回撤，理财负债端不稳的属性会被动强化，而此前摊余成本法估值时期，平稳的净值曲线，是有效的化解负债端不稳的工具。其次，委托人负债端压力浮现，会加剧管理人抛售压力，流动性践踏的催化剂也在于此。

亟待阻断债市巨震与赎回的循环。目前，无论是市场环境，还是信用环境，都难以承受债市“暴跌”。一方面，中小行理财存量被控，市场较难以重现今年 3 月增量资金接盘的局面，而单边抛售过于集中，会引发现券持续超调（尤其是非金融信用品种）和新债滚动受阻，从而进一步削弱理财负债端稳定性。另一方面，地产企业修复在进行中，城投又面临土地财政变革的考验，若不及时阻断负反馈，或许会破坏信用周期筑底过程。要扭转当下困局，理财子公司安抚投资者情绪与流动性加码投放不可或缺。

中信证券：理财、债基赎回压力还大吗？

11 月 17 日到 11 月末理财到期数量仅 1111 只，数量可控，12 月到期数量较多，但届时赎回潮预计已经结束。理财与基金不同，除现金理财外，大多为定开型和最短持有期型产品，投资者并不能随时赎回，从理财产品到期数量来看，11 月 17 日到月底仅 1111只理财产品到期，数量相对可控，12 月由于年底考核，理财产品到期数量较多，但届时赎回潮预计已结束，不会造成更大的影响。

近期债市的急跌是此前积蓄的看空力量集中爆发宣泄，在宽信用尚未得到实际验证，实体经济发展的基础尚不牢固时，收益率并无持续快速上行的基础。此前一段时间，债市对利空比利好更为敏感，随着央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场，叠加对于资金面的担忧有所加剧，同时疫情防控政策有所优化，债市投资者负面情绪集中爆发，看空力量集中宣泄，造成债市急跌，在引发赎回潮后又加深了调整程度。但目前宽信用尚未得到实际验证，新增确诊和无症状感染者突破 20000 例的情况下，正如三季度货币政策报告所言“国内经济恢复发展的基础还不牢固”，因此债市持续快速上行缺乏基本面支持。