2022年信用债市场一路“牛气冲冲”，但慢牛的时光总过得很快，不知不觉又已走到四季度。相较于“风险事件”层出不穷的2021年，今年信用市场最大特点在于“处变不惊”。随着资本市场成长，我们认为对待风险的态度也应“与时俱进”。站在市场情绪分化的关键时点，回顾今年市场走势，我们通过不同板块的表现提出对2023年市场展望。并通过市场热点中找寻蛛丝马迹，对2023年信用风险进行推演。

▍极具谈资的城投市场案例决定2023年市场主线。

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年初城投平台“挺身而出”，承担起拿地职责，为土拍市场起到托底的作用，表面地方土地财政吃紧，注意部分地区偿债能力，债务压力将是2023年热点话题。年中财政部分次通报隐债问责案例，预示2023年隐债的处理和管控将继续成为主线之一。城投市场全年多次“点状舆情”或是在提前探索城投减负之路，2023年由点及面推动债务置换、适度重组或成为城投市场新的周期序章。

▍需求分化导致过剩产能债市场节奏各异。

受益于煤炭行业基本面的支撑，煤企在2022年表现亮眼，叠加债券市场“资产荒”蔓延，煤炭债市场也显得炙手可热。当前资质下沉所能挖掘的收益有限，而长久期煤炭债利差目前相对更高，久期策略或成为这轮煤炭周期中机构的首选。而钢铁行业受下游地产行业的影响，市场景气度较低，钢企利润水平也均出现下滑。展望2023年，地产政策端呵护已至，仍需关注政策实际效果以及市场情绪的提振情况，当前钢铁债利差已下降至较低位置，未来压缩空间较小。

▍典型主体重要性已超过基本面分析权重。

2022年地产政策春风频吹，地产行业或已开启筑底行情，对于地产债来说，整体违约规模属于可控区间，而展期的大幅度增加给未来增加了不确定性。展望2023年，地产政策松绑向房企融资环境改善的传递仍需时间，需进一步观察基本面情况以及市场信心恢复进度。对于展期规模较大的发行主体，更应关注其资金状况。当前地产市场情绪仍较为敏感，一旦出现任何“风吹草动”，市场容易受到不同维度的挤压，“恐慌时不悲观”关注特定事件和典型主体估值变化对市场情绪的带动作用。

▍2023年偿债规模或集中在3-4月，应辩证看待到期压力。

受2020年3-4月信用债发行高峰的影响，3年期信用债到期将至，2023年信用债到期压力或将集中在3-4月。从发行的角度看，信用债发行向国企集中，而民企发行占比趋减。当前民企信心仍需要政策落地以及基本面的恢复来带动，给予市场充足的时间，民企融资环境定能改善。信用债发行向国企集中的趋势导致国企整体所面临的债务到期压力明显要高于民企。而当前市场上普遍存在“国企信仰”，而对民企显得信心不足。在此背景下，投资者更应细致的甄别不同性质企业的价值，切忌盲目追随信仰。

▍2023年信用债市场板块风险各异。

预计隐债防控仍将是2023年的主线，对于问责通报所涉及的地区，更应重点关注其隐性债务压力，防止风险外溢；受土地出让收入下滑，部分以土地财政为主的发达地区收入来源大打折扣，谨防前期债务发行规模较大地区的弱资质平台出现资金周转压力。地产政策松绑向房企融资环境改善的传递仍需时间，需进一步观察基本面情况以及市场信心恢复进度，而地产领域高增的展期规模给2023年带来较大的不确定性。境外能源局势瞬息万变，需注意境外风险扰动国内能源格局，导致国内能源价格超预期波动对债券市场造成影响。

▍风险因素：

政策出现超预期变化；出现超预期舆情事件。

（明明为中信证券FICC首席分析师）