一.引子

【资料图】

大家是否看过一部神作《攻壳机动队∶2045年长期可持续战争》？里面的预设背景让人看了不寒而栗，讲的大概是∶全世界主要西方国家债务同时发生违约，继而发生大重置，世界的运行逻辑完全改变，进入长期可持续战争状态。

在发生大违约之后，A采用战争消耗B的实力，B也只能借助战争来消耗A， 然后双方就在C的地盘上开干， 通过战争推动军火销售、能源价格和汇率变化以及科技的进步，继而形成全球经济发展的新模式————A和B都有让战争持续下去的动力，不求速战速决，只求用局部战争维持整体的“和平”。

回到现实中的2022年，整个英国实际上已经处国家大违约的边缘，而整个以美元、欧元为主导的金融体系，目前也已经全面出现裂痕。

整个金融大厦中只有地基看起来是稳的，上面的结构已经全面摇摇欲坠——地基本来是用来稳定上面结构的，但是现在的问题是，上面都快被风化没了，到时候只剩个地基有啥用?

而为了稳固上面的这些复杂结构，西方主要央行最后不得不出手，而这次一旦出手，就破坏了现有平静的局面。

二.英国处在违约边缘

英国突然发生的事情，是让全世界目瞪口呆的，没有人会想到事情会发生得如此之快。

本来英国央行是预期通胀会高达14%，因此会坚持用紧缩政策压住通胀直到成功（这跟美联储的政策姿态是一样的————直坚持，直到成功）。

但是没想到的是，也就是一周前，英国政府宣布减税，紧接着市场在宣布减税后的下一个交易日市场就乱套了∶英镑、英国国债“大崩盘”，英国10年期债券几天时间就从3%多点快速蹿升至4.5%以上。

市场的异动让英国11月加息幅度的预期变成了一次加200个基点。

金融产品的违约一般分两步走∶

①丧失流动性

②资不抵债

英国国债实际上已经在一周前迈出了第一步。

如果非要给英国国债市场的混乱找出一个罪魁祸首的话，那就是英国养老金。英国养老金的规模近4万亿美元，世界第二（第一是美国，拥有35万亿美元的养老金），英国养老金大约有一半投资于英国国债，约2万亿美元；英国国债市场一共多大?也就是2万亿美元多点。

图∶英国国债市场规模（单位∶英镑；英镑汇率目前仍然高于美元∶1英镑=1.13美元）

所以，英国养老金如果开始卖国债，那市场上几乎没人能接得住，只有央行出手。因此我们看到，随后英国央行就立刻宣布开始QE，来接住英国养老金抛出来的国债，不然金融系统一下子就要被压垮，紧接着英国国债会出现违约。

至于为什么英国养老金要卖国债，这就有点说来话长，并非本篇的重点，这里只能简单带过∶

因为英国养老金里面有很多是DB的负债形式，即Defined Benefit————对退休人员承诺的退休金金额按照当初承诺的金额和通胀涨幅来给，不管资产端的表现如何。

由于国债收益率越来越低，但是DB的负债却不变甚至在增加，那就只能逼迫养老金采用衍生工具来“对冲”利率不断下行对养老金每年通过英国国债获得的固定收益的侵蚀。

可是任何金融衍生工具都是双刃剑，不可能总是让你赚到，这种对冲利率下行的工具在利率突然大幅上行时，会出现损失。

于是在一周前发生的市场惊魂中，英国养老金不得不通过出售持有的国债，来补衍生工具产生的亏空——结果就是越卖亏空越大，亏空越大越需要卖，英国央行这时候只能被迫出手，没有第二种选择。

但是英国央行出手了，事情就能平息了?

恰恰相反，英国央行出手后，反而会让英国国债进入违约前的第二步资不抵债。

图∶英国中央政府债务占GDP的比例（截至2020年数据；目前超过了200%；减税之后将冲上300%）

英国央行目前的口径是现在被迫重启QE，停止QT是暂时的，等市场平静了，还会再回到控制通胀的轨道上来。

但是从长期趋势来看，英国政府可能已经没有能力还债了，别说还本金了，就连利息可能都够呛————占GDP比例高达200%的债务，需要债务利率是经济增长率的50%以下，才能保证债务的表面可持续性。

英国从1956年到2022年的年平均GDP增长率为2.25%，未来潜在增长率估计不超过2%，英国的国债实际收益率需要长期保持在1%以下才可以，等减税之后债务占GDP比例冲上300%，就要求英国国债的实际收益率常年接近于0，甚至为负。

（长期实际收益率长期为负是目前英国国债不发生名义违约的唯一出路∶英国政府如果算上隐形债务，债务占GDP 的实际比例要更加高得多得多，详见∶西方集体转“发钱主义”市场已经无力抵挡）

即便最后英国国债可以想办法挺住（让通胀保持相对高位，继而让实际利率长期保持负值），靠英国国债给退休人员发退休金的英国养老金怎么办?

蛋糕就这么大，总得有人吃亏（吃到实际违约的亏）。

三.英国只是冰山一角

当然，单看英国情况确实已经很危急了，但是由于英国自身体量相对较小，对于整个全球机体而言，英国那些事顶多就是摔伤了个膝盖，最多就是把前额给碰出血了而已。

图∶英国GDP占全球GDP的比例变化

另外，英国的国债市场比其他市场也更加脆弱。

图∶英国存量国债平均到期期限与其他主要西方国家对比

从上图中可以看出，英国债务存量的加权平均到期期限长达15年，相比之下美国只有6-7 年。

为什么会这样？

因为英国的养老金的需求（英国养老金DB的比例很高，因此需要更高的债券收益率，所以就要发更长期的债券满足这种需求，因为越是长期，期限溢价越高）

但是期限越长的债务，对利率越是敏感——利率稍微上涨一点，长期限的债券就会发生巨大损失，期限越长损失越大，所以在全球西方国家利率集体上行的过程中，英国国债最先出事。

尽管英国的经济和债务体量相对较小，同时因为自身的特殊情况而相对比较脆弱，但是英国正在发生的事绝不是孤例，后面还有更大的家伙……

如果不了解目前真实的宏观风险，贸然进场抢反弹、抢便宜货，最后可能落得一地鸡毛。