编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。

2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。

为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？

(相关资料图)

与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。

观点网 2023年2月10日，普洛斯分拆资管业务，成立普洛斯资本GCP，聚焦于不动产及私募股权投资。

观点指数认为，此举将使得普洛斯整合资管业务的资源和人才，更聚焦于资本募集和股权投资，也有利于缓解普洛斯中国整体权益总额随市场波动而剧烈波动。

2022年，国际利率动荡，内外利率差逐步加大，面对美元的强劲走势，人民币有贬值压力。环境的变化致使普洛斯中国的发债情况也出现了变化，主要是期限的缩短和规模的下滑。由于债券融资是普洛斯中国最主要的债权融资方式，所以迅速对市场变化做出了反应，用大量的银行贷款替补债券融资。

年内，普洛斯中国有规模将近15亿美元的基金退出，这导致大量的现金流流出。为应对该不利影响，普洛斯中国也在积极募集基金，主要是核心型基金，以盘活旗下大量成熟持有型仓储物业。

投资者结构方面，受人民币贬值影响，普洛斯中国积极地吸引内资，特别是国内保险机构。随着年底美元兑人民币重回“6”时代，普洛斯中国可利用该空间持续加大境内外资金的募集。

融资环境的改变，使得普洛斯于2022年前三季度的股东权益总额有所下滑，而仓储资产开发运营需要大量的长期稳定资金支撑，股东权益下滑对普洛斯中国是不利的，银行贷款也靠近天花板，并非长久之计。

为了应对这种情况，普洛斯中国加大了轻资产运营能力的输出，2022年上半年非租金收入中管理费收入和冷链服务收入迅速增长。

这方面，普洛斯主要是通过普洛斯ASP对外进行低碳化智慧化的输出。另外，为了应对单一行业集中度过高带来的行业波动风险，普洛斯中国也加大了新能源基础设施、大数据基础设施的投资。

除此之外，针对资本结构变化，其亦加快了资产处置的步伐，以回笼资金。

利率波动影响发债，银行贷款补位融资

回顾融资历史可以看到，普洛斯中国2018年发行了9只债券，其中4只境内债的期限均长达9年。2019年发行了三只债券，有两只海外债，期限较长，短则5年，长则9年，平均利率为4.73%。2020年只发行了两只境内公司债，期限均为3年，平均利率为3.89%。2021年发行的债券量较多，共13只，有4只海外债，且利率比境内的低，平均为3.03%（境内为4.3%）；13只中5只期限为5年，其余的为3年。

截至2022年11月底11个月，只有两只债券发行，且无海外债。

从图表中可以观察到，有两个情况在变化。第一个是2021年海外降息，海外债优势明显，普洛斯中国发行了多只海外债。但自2022年3月份美联储开始加息开始，海外债开始不占优势；国内房企海外债频繁暴雷也引发了全球债券投资者的担忧，这也导致普洛斯中国于2022年无海外债的发行。

第二，债券期限在缩短，发行规模在下降。背后可能的原因是海内外利率波动较大，加息的压力也比较大。债券期限较长将拉长债券的久期，这将加大投资者的利率风险。另外一个可能的原因是因地产债券信用风险较大，投资者可能更青睐期限较短的债券。

上述原因也直接影响债券发行的规模，有鉴于此，普洛斯中国发行的债券期限在逐渐缩短，规模在下滑。

以债券发行量最大的2021年来说，普洛斯中国负债规模中债券最大，其次是银行贷款。前者占非流动资产的比重为18.59%，是最主要的债务融资手段。

就现金流来说，在疫情之前，发行债券净额占投资性现金流净额流出的比例最高。

2020年受疫情影响，债券发行量有所下降，发行债券净额占比下降至23.01%。到融资最为艰难的2021年，发行债券净额仍保持正向的现金流入。

总的来说，发行债券所得的现金流仍是支撑普洛斯中国投资性现金流的主要债权资金，若发行规模硬着陆，或对投资生产造成影响。

普洛斯中国的资本嗅觉极其敏感，为了应对融资环境的变化，对2022年的融资策略做出了适应性调整。

观察融资现金流，2022年前三季度，普洛斯中国大大降低了债券发行的力度，同时加大了银行贷款融资，填补债券融资下滑带来的资金缺口。

银行贷款方面，2022年5月份，央行推出1000亿元再贷款支持物流仓储等企业融资，政策层面对仓储类企业的贷款融资支持力度较大，普洛斯中国或是嗅到了这场资本福利，加大了上半年的银行贷款融资。

考虑到投资性房地产已抵押的资产价值较高，借入大量抵押银行贷款的空间有限，所以普洛斯中国于上半年大量增加的是无抵押银行贷款。

投资人退出，普洛斯抢滩险资

权益融资方面，2022年普洛斯中国的归母权益较2021年有所下滑，而少数股东权益余额在二季度迅速上升。

期间，普洛斯中国物流基金I 正式退出，规模约15亿美元，三季度少数股东权益余额迅速回落。

2022年二季度少数股东权益增加，主要是基金募集规模增加所带来的，期间收到少数股东注资的现金流入也高达13.75亿美元。

近一年来，普洛斯中国募集了多只物流基金，规模至少为682亿元人民币。其中，多数为核心型基金，主要投向国内重点城市运营成熟的仓储资产。

其中一只开发型基金，主要在一二线城市进行仓储资产的开发建设和运营。另一只是增值型基金，主要是收购存量资产进行改造升级。

反观普洛斯中国的投资性房地产项目，绝大部分已完工，这部分资产前期投入大，后期回本慢，且有接近111.68亿美元的资产设置了银行贷款抵押，需要长期稳定的资金盘活，上述的核心型基金就能满足。

另外，处于待开发或开发中的资产有35.15亿美元，也需要大量资金投入，这也对应了上述所募集的开发型基金。

从投资者结构来看，主要是国内外保险机构以及国外著名养老基金，这使得普洛斯中国能够获得期限较长且稳定的资金，进行仓储资产开发建设和运营。

目前，美元持续加息，人民币对美元有贬值压力，年内人民币兑美元已贬值8.64%，使得外资进入中国有一定的汇率风险，这或许也是促使15亿美元普洛斯中国物流基金I加速退出的原因之一。

2022年前三季度，虽然普洛斯中国已募集了多只基金，但少数股东现金流项目仍为负。所以，寻求长期稳定内资需求下，国内保险机构成为较为理想的选择。

不过，2022年年底，美元兑人民币重回“6”时代，这不仅有利于修饰外币报表折算差异，也有利于外资进入中国，普洛斯中国可利用该空间持续加大境内外资金的募集。

总的来说，2022年前三季度，少数股权的注资和银行贷款的借入，极大充实了普洛斯中国的现金流。少数股东注资支撑当期投资性现金流的支出力度大大提升。

特别是银行贷款，净流入这一项就足够支撑整个投资性现金流净额流出，也使得普洛斯中国的现金及现金等价物水平迅速增加。

权益资金下滑，促使非租金收入提速

2022年前三季度，普洛斯中国因汇率波动带来的外币报表折算差异为-21.42亿美元，叠加支付给少数股东的20.15亿美元股利，致使股东权益总额有所下滑。

仓储资产开发运营需要大量的长期稳定资金支撑，股东权益下滑对普洛斯中国较为不利。

截至2021 年末，该公司在建项目总投资需求约261亿元人民币，已完成投资额约153亿元人民币，仍然面临一定的资本支出压力。

不过，虽然净资产规模下滑，但总资产规模并未下滑，主要是因为加大了银行贷款的融资力度。但这也使得财务费用急速上升，2022年仅前三季度财务费用就为5.79亿美元，超过了2021年全年。

同时，上半年整体消费景气度萎靡，仓储业也受到影响，所以上半年出租率有所下滑，从年初89.35%下降至年中85.35%，租金收入也同比下滑了13.4%。

扣除掉财务费用后，2022年上半年投资性房地产净回报率只有0.75%，不及上年一半。

针对上述问题，普洛斯中国也及时做出了转变。

在重资产投资遭遇权益性资金规模下滑时，普洛斯中国加大了轻资产运营能力输出，2022年上半年非租金收入中，管理费收入和冷链服务收入迅速增长。

另外，普洛斯中国还加大了资产处置力度，前三季度处置子公司收益达到10.75亿美元。

在抵押贷款受限、权益资金余额下滑的情况下，加快资产出售、加大非仓储开发业务的投入确实是明智之举。

另外，针对仓储行业波动带来的出租率和租金收入波动以及回报率下滑，普洛斯中国也加大了智慧科技、新能源和数据中心等投入，以期分散单一行业集中度较高带来的风险。

“碳中和”下的多元生意和绿色融资

除了仓储业务外，普洛斯中国还通过隐山资本围绕上下游产业投资相关的物流智慧科技，并于旗下仓储设施应用相关技术。

普洛斯中国高级副总裁、普洛斯中国科技运营负责人邱宝军曾提及，通过科技运营能够让物流园区的运营成本下降15%，车辆通行效率提升60%。对于园区租户，通过数字化月台和智慧场站调度系统，月台利用率提升20%，能耗支出下降10%。一个例子是，借力自动分拣机器人，实现企业订单从生成到发货由8小时缩短至2小时。

这对受疫情和经济下滑影响的中小物流企业而言，具有重大意义，可以通过智慧物流技术手段降低运营成本，以帮助物流企业降本增效。

据国家发改委9月数据，全社会物流总费用与GDP的比例降至14.6%，与欧美发达国家8%的水平相比仍有较大差距，所以智慧物流科技在降本增效方面有较大前景。

近期，普洛斯中国也在为智慧科技投资业务储备弹药。隐山资本宣布旗下美元基金——隐山基石基金完成募集，募集金额达4.65亿美元，将投向通过创新实现降本增效和节能减碳的企业。

另外，普洛斯中国还将投资范围拓展至新能源基础设施（以普枫新能源为主体）和大数据基础设施，主要是光伏业务和数据中心业务。

2021年6月23日，国家能源局下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，文件指出试点地区“工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%，自此掀起了工商业厂房屋顶加装光伏的运动。

截至目前，普枫新能源已经拥有服务超过100个物流园区屋顶光伏项目的经验。

这一系列的动作均指向碳中和，为普洛斯中国发行绿色债券带来一定的优势。

2021年5月份，普洛斯中国成功发行8.5亿美元绿色次级永续债券，为当时全球规模最大的美元绿色永续债。在低碳化方面的持续投入，或许将持续加强普洛斯中国绿色债券的募集能力。

具体的落地项目中，普洛斯中国于2022年11月25日启动普洛斯上海西北物流园更新升级项目，将打造标杆性的智慧零碳园区。该项目将应用碳中和设计理念和标准，在园区铺设光伏以及新能源充换电设施等，有利于普洛斯中国统一对内或对外输出智慧零碳园区标准样本，对减少碳排放和统一资产质量有一定的意义。

而在资产运营能力输出方面，普洛斯中国通过普洛斯中国ASP将自身的运营管理理念、智慧科技技术对外进行低碳化管理输出。

截至目前，普洛斯中国ASP在中国超过80个城市管理资产面积超过4000万平方米，规划咨询服务面积累计也超过了4000万平方米。