1. 总结：北上资金流动的边际波动和趋势方向

【资料图】

2023年以来，北上资金大幅净流入A股，1月份北上资金单日净流入的规模基本处于50亿以上。然而，从2月份开始，北上资金净流入规模逐步减少，甚至出现净流出的态势，那么如何看北上资金后续变化。

我们认为，北上资金的流动边际上受美股走势影响较大。就美股走势来看，美联储货币政策变化是当前重要影响因素。对美联储而言，目前停止加息的核心约束在于通胀。近期边际变化在于，美国就业数据好于预期，继而市场担心美国通胀扰动。但展望后续，我们认为方向上美国加息结束渐行渐近，换言之，趋势上驱动北上资金流入的驱动因素仍处兑现初期。

图片

2. 北上资金流动受美股走势影响较大

根据复盘，北上资金流动边际上受美股表现影响较大。我们认为逻辑在于，当美股出现调整且波动率显著放大的时候，外资往往会选择降低权益敞口，继而对北上资金流动产生影响。

复盘显示，美股出现调整且波动率显著放大的阶段分别为2018Q1、2018Q4、2020Q1、2022Q1，在这四个阶段中，北上资金净流入A股的规模出现明显下降。

图片

3. 当前美股走势受美联储政策影响较大

就美股走势而言，美联储货币政策变动对其有直观影响。从1980年以来六轮美联储加息转降息阶段的市场表现来看，市场表现最好的阶段为加息转降息期间(标普500和纳斯达克指数六次中有四次涨幅最高)，其次为初次降息后3个月(标普500六次中有三次涨幅次高，纳斯达克指数六次中有五次涨幅次高)，表现相对较差的是加息结束前3个月(标普500和纳斯达克指数六次中有三次涨幅最差)。

逻辑上来看，最后一次加息后，经济衰退迹象显现，市场预期货币政策从紧转松，资本市场往往会提前开启上涨行情。

对美股而言，随着美联储停止加息渐行渐近，这意味着后续方向上美股大概率趋势向上。

图片

4. 当前影响美联储政策的核心变量在于美国通胀

根据历史六轮美联储加息转降息的复盘经验，货币政策转向需要观察两个信号：(1)美国制造业PMI快速逼近荣枯线；(2)联邦基金目标利率高于CPI。

目前第一个条件已经满足，但第二个条件尚未满足，换言之美国通胀是核心约束。

数据上，一则，根据美国供应管理协会数据，1月制造业PMI从12月的48.4降至47.4，处于连续下行的趋势中；二则，美国联邦基金目标利率为4.75%，但12月美国CPI为6.5%。

图片

5. 美国数据短期扰动但方向相对明确

近期影响美股和北上资金的边际变化在于，1月美国就业数据转暖，继而市场担心美国通胀对美联储货币政策转向产生掣肘。

数据上，美国1月非农就业人口增加51.7万人，为2022年7月以来最大增幅，远超市场预期。在1月份强劲就业报告发布后(2月3日发布)，联邦基金期货隐含政策利率显示今年剩余时间加息次数从1.8次上升至2.3次。

展望后续，我们认为，随着美国经济需求端压力显现，尽管短期通胀有所反复，但方向上美联储停止加息渐行渐近。换言之，促使北上资金流入的驱动因素仍处兑现初期。