红周刊 编辑部 | 张桔

精彩语录：

1.我的看法是未来很长一段时间比如两三年里，大家看到的积极信号可能会越来越多，会经历漫长的心理变化，这也是我们经历过去几轮经济周期的一些经验。

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2.在两三年的周期里，影响股指波动的可能是公司本身的产业周期。有些公司明显有经营周期，比如新能源车，过去几年从所谓的风口行业，变成了一个本身的产业周期。从各个环节的供不应求，到现在很多环节毛利率已经是零了。

3.我认为 Beta 式的投资难点，是认知滞后性，往往是一个行业机会发展了很长一段时间，大家才认识到这个行业已经发展起来了。等到行业高点已经过去很长一段时间，大家才发现这一轮周期已经过去了，这也是我觉得自上而下式的投资难度特别大的原因。

4.现在做化工新材料的公司特别多，叫某某新材的公司大概率就是做某个字母组合的新品的国产替代，比如像 MDI 之类的。

5.接下来如果经济越来越向好，会有越来越好的机会出来，大家的信心会越来越足，越来越多行业像家电或者保险慢慢会走出来。

6.AI 今年以来应该是最靓的仔没有之一，基本上 TMT 的四个行业涨幅在最近一段时间调整之前是排前四名，上次出现这种盛况还是在 2015 年。像游戏已经沉寂很多年了，传媒已经连续七年排名中等靠后了，在这样的情况下有一些向好的创新点，很容易让投资者兴奋。

7.2020 年下半年以后，很多增量资金来自于基金发行，当时发行规模也比较大，内在的原因可能是那些股票的基本面也比较好。现在是基金重仓的方向没有增量资金，而且现在的基本面还没有那么快的变好，在这种情况下短期内可能没有那么好的表现。                                

节后市场主线进一步清晰，“中特估”主题与人工智能交相辉映，但是传统概念上的基金重仓股却大多表现差强人意，为何会出现这种现象？当前阶段如何投资呢？

近期，泉果基金明星基金经理刚登峰在一场公开媒体活动中指出：“春节回来后，虽然市场看上去很热闹，但基金重仓股指数表现相对一般，之所以体现这样的市场特征，可能跟现在经济状态有很大的关系。通常基金重仓股，尤其是主流的机构投资还是非常关注业绩和基本面。大部分上市公司的盈利情况，一季度受了疫情 1 月份的一些影响恢复速度较慢，所以整体业绩表现趋于一般。这也是最近一段时间，基金重仓跟基本面相关度比较高的行业，表现没有那么好的很重要的经济基础。”

但他同时强调：“从更长远一点角度来看，积极的信号会越来越多。虽然基金重仓表现相对来说平淡，但有几个方向表现还不错。首先是 AI，本身就有创新驱动的增量信息，特别容易搅动大家的关注度和神经。其次是中特估，因为央企改革考核因素的变化。从投资者角度来说，这确实是向好的改善变化。这两个方向在现有经济亮点还不多的情况下，表现相对来说一直不错。又比如最近一段时间家电表现也挺好，包括白电的格力、美的这些公司。最近还有一个方向表现还不错就是保险，一季度的保险数据有所改善，只要是有积极变化的行业，慢慢就有一些机会走出来。”

经济向好确定，但会有波折

三方面变化成为市场乐观的源泉

刚登峰表示：“从现在来看，未来两年经济向好的趋势很确定但会有波折，很难迅速从去年困难的过程里走出来。随着未来一段时间亮点越来越多，大家的信心也会更足。我的看法是未来很长一段时间比如两三年，大家看到的积极信号可能会越来越多，会经历漫长的心理变化，这也是我们经历过去几轮经济周期的一些经验。”

他进一步解释：“未来两三年是一个向上的周期，在这一基础上我更愿意去寻找一些比较积极的因素。我的乐观主要基于三个方面，首先是疫情的放开。我最为看重的是它对于服务业的影响是最大的，服务业是国内就业最大的方向。其次是我看到了一些产业政策的调整，包括今年表现最好的二级行业是游戏，当然因为最近有 AI 的一些助力。但从产业政策上来看，其过去一段时间也经历了政策导向的变化。前两年，有很长一段时间游戏版号不能正常发放，直到最近才开始陆续发放，像吃鸡这类游戏在很长一段时间只能免费玩。而包括跟经济相关度更高的，比如房地产政策也在发生调整。所以我们觉得产业政策是一个很重要的方向，在前两年对经济形成负向拉动的行业发生了调整。“

“此外我感受到大家精气神有很大的变化，这可能很难量化。大家又回到了正常的生活状态，哪怕我们现在的生活环境包括基本面还没那么快恢复。从过去的周期来看，大概率要到三四季度才能看到比较全面的向好迹象。“他进一步强调。

在上述分析的基础上，他做出全年大体的判断，今年出口需求不会特别好，因为现在出口型的经济体都面临同样的压力，包括中国、韩国、越南。“但是内需上根本性的变化，是让我觉得有希望的一个很重要原因。像家电、空调这样几千块钱的消费，慢慢也开始有了起色，给大家一定的时间去积累信心恢复信心，像汽车、房子这类大额消费，会有慢慢向好的迹象，可能到了明年如果外需再有所改善，整体状态会更好一些。这种状态当然很多人会有担心，但我觉得我们经济体本身的韧性可能比我们想得还要强。”

他举了个例子：“我前段时间去天津调研了像 AM 电动车这类公司，电动两轮车今年卖得很好，而且他们出现了一些高端化的倾向，像AM和YD两家比较头部的公司，现在三四千块钱以上车的占比越来越高。他们做到了很多功能上的优化，之前的电动车可能要带钥匙，现在可以用手机来遥控，就像特斯拉电动车一样，包括一些 APP 和传感器的使用，让消费者感觉到产品的科技含量或者体验感比以前好很多。这些创新要素都是原来在消费电子产业链具备的要素，在国内产业链比较齐全的情况下很容易做一些创新组合。其实很多创新更多是尝试一些要素的组合，尤其我们有各种各样级别的市场来做创新的容错的尝试。”

至于坊间担心的产业链转移，刚登峰做出分析：“现在因为国际形势会造成产业链转移加速，但从我个人的感受来看，从我们过去十几年研究和投资经历来看，产业链的转移是一直在发生的事情。包括最早是 SZGJ 这样做服装的公司去越南设厂，包括光伏和 LJ 出口到美国的大部分组件都是从东南亚出货的，包括像 SL、SQL 的轮胎出口欧美也都是东南亚出货为主，因为可以规避掉中国的双返税率。比如 MH 做功能沙发的，它主要的钢架海绵也都是从国内的供应链海运到越南的工厂去做的。所以这些都一直在发生，而且是以中国企业主导、背靠中国产业链的，这也是我们跟东盟这些经济体联系越来越紧密背后的产业逻辑。整体来说，对于我们经济本身的市场容量，它的竞争要素基础都还是非常好的。”

公司长期的表现来源于价值创造

避开基金重仓是很好的策略

在剖析自己的投资思路和投资框架时，刚登峰坦言：“我本科是学工科的，我们希望能从第一性原理去探究到底是什么在支撑大家看法的变化，或者这些共识是怎么形成的，有哪些影响因素。”

他依然用例子来论述：“我们挑了几个很有意思的公司，第一个是 MT，第二个是 HRYY，第三个是YLGF，他们都已经上市 20 年了，我从 2002 年一直到去年年底总结了他们20 年的表现。收益率部分非常惊人，MT 在过去 20 年涨了 460 倍，把它拆分成两部分，一部分是估值波动贡献的，一部分我起名叫价值创造贡献的，除了业绩增长之外还有一些每年的股息分红，我把估值以外的部分归在了一起。从特别长的周期来看，其实国内国外都是这样的结论，主要的回报来源就是价值创造的部分。一个公司长期来看能达到什么样的市值，或者说能有什么样的表现，唯一一个解释因素就是它的价值创造。”

“当然，很多基金经理的选股类型或者原则都是基于这个方式，因为无论从实证还是从理论上，这一结论都非常扎实。最有意思的是，同样这三家公司在过去一轮行情表现也非常好，但是结论完全相反。在两三年甚至一两年的行情里，价值创造的部分是一个很重要的因素，但是又没那么重要，它退居为和市场风格、产业周期、经济周期这些其他复杂因素差不多同样的同等重要的地位。这也是很多人观点差异很大，但是好像大家又逻辑自洽的原因。”刚登峰提出的问题点恰好是很多投资者的困惑。

他做出了自己的解释：“我觉得就是时间维度的考虑因素不一样。有些人可能从特别长期的维度考虑，有些人就看一两年，尤其对于投资经验丰富者，可能会认为市场风格比其他的任何因素都要多。比如 2019 年-2021 年，我们会发现基金重仓的几百只股票超额收益非常大，所有机构基本上超额收益都很大。2019 年、2020年市场特别好的年份，中位数的股票当年都没怎么涨，那两年 5000 只股票的中位数大概都在涨幅 5 个点以内，但是平均的基金超额回报很高，当时大家买基金重仓反而是容易获取超额收益的。”

“但是春节后的几个月会感受到是相反的结论，避开基金重仓反而是很好的选股策略，在很多行业内部基金重仓和非重仓的表现差异很大。所以在很多时候，如果把时间年限稍微放短一点，结论可能是完全相反的。我们也研究了一下在两三年的周期里，到底是什么因素在影响股指波动，结论可能是公司本身的产业周期。有些公司明显有经营周期，大家感触比较深的就是新能源车，过去几年从风口行业变成了一个相对来说被低看一眼的行业。它本身的产业周期从各个环节的供不应求，到现在很多环节根据一季报，有卖方点评有些公司毛利率已经是零了，非常匪夷所思。毛利率不挣钱还在生产，当然有一些成本错配的因素。”他强调。

“还有一些其他因素，例如创新型公司的渗透率，从产业规律上来看也有一些结论。从我们的观察来看，当一些创新品的渗透率在7%到 10%左右，是非常有希望能快速渗透到 30%这样阶段的。很多产业趋势型的突破型爆发性机会往往都诞生在这个阶段，所以这些因素都是重要的研究点。但是哪怕考虑到了所有的因素，这些估值波动的规律也很难有一个特别有信心的确定性结论，因为产业周期可能同步可能提前可能滞后。这也是我认为 Beta 式的投资难点，它的认知具有滞后性，往往是一个行业机会发展了很长一段时间，大家才认识到这个行业已经发展起来了。等到行业高点已经过去很长一段时间，大家才发现这一轮周期已经过去了，这也是我觉得自上而下式的投资难度特别大的原因。”刚登峰详细阐述投资的难点。

此外，他补充：“比如日间的波动规律会更随机，跟产业逻辑可能都没什么关系。往往有些股票当天的日间波动，就是某个投资者做了一些买入或者卖出。但是一些量化基金也非常关注这些短期的波动规律，比如他们有一个策略叫净利润断层，就是研究一个公司如果超预期，高开了之后再买入还有没有超额收益。如果是完全自下而上的，和完全自上而下的，这两种投资范式都面临一些挑战。”

“我们现在有 5000 只股票，公司价值回归的时间也越来越长，寻找投资线索的效率不会特别高。但是自上而下最重要的挑战是，它的基本面周期往往跟股价估值波动周期不完全重合，有时候甚至相反。比如我看到 HTWY 的一季报，一季度的利润是下滑的，2020 年左右应该经常有基金经理会提起该公司，因为当时它的估值和市值达到非常顶峰的状态。但现在回过头看，2021年它的增长就只有个位数了，去年和今年一季度继续下滑，它的估值提升恰恰就在最后基本面要下滑的时候，把握难度非常大。因此最近一段时间，基金经理做行业轮动、 Beta 判断越来越少。”刚登峰如是坦言。

他举了个例子：“我之前投 ZGHQ 的时候，当时它是国内成本最低的，因为它有自备电厂不需要过网费，它的设备也是最先进的。但反过来现在动态来看，它的成本变成业内最高了，因为市场煤占比高，现在自己发电是亏的，相当于干了火电的活，火电的盈利还是亏的，但本身电解铝行业大家比以前更认可，因为供给发生了变化。”

AI 今年以来应该是最靓的仔 

光模块的公司会反映到业绩里

在采访中，刚登峰对于今年大热的人工智能主题也发表了自己的观点。他表示：“其实我们第一次接触 AIGC 是去年十月份，那时海外就已经开始有图片生成的案例出来。当时我们很关注SJZG这家做图片库的公司，我们想该公司是不是未来在 AIGC 上有素材上的一些优势，但当时市场反应并不是特别剧烈。今年反而是 ChatGPT 新闻出来之后发酵了，一定程度上也跟现在的经济状态有关系。我觉得大部分基金经理现在认可未来两三年机会不错，但是比较无奈的现实是现在的基本面没有那么好，大家在积极寻找机会。所以在这几个方向上，包括基金非重仓的有积极变化的方向上开始有了一些突破。”

他强调：“AI 今年以来应该是最靓的仔没有之一，基本上 TMT 的四个行业涨幅在最近一段时间调整前是排前四名，上次出现这种盛况还是 2015 年。像游戏已经沉寂很多年了，传媒已经连续七年排名中等靠后了，如是背景下有一些向好的创新点，很容易让投资者产生很兴奋的感觉。在产业初创期，比如渗透率从 7%到 30%的过程里，很容易诞生产业趋势级别的机会，容易出现供不应求、创新点特别多、价值量特别大、想象空间特别大的情况。到现在为止 AI 所有的机会还是以算力为中心，大家都还没有看到盈利模式就已经很兴奋了，因为这个创新点和想象空间很大，有一天是不是有大模型可以替代微信支付宝成为超级入口，是不是在垂直领域里能有超级应用，能大幅降低生产成本或者人员成本。在这种渗透率快速提升的过程里，如果要形成产业趋势级别的机会又有一些其他的特征，比如对产业链有足够的拉动，在商业模式上有足够的价值创造空间，最终带动这些投入是可持续的。”

“坊间有传言国内做大模型的已经有 20 多个了，比美国还多。但是最终真正投入的肯定没有那么多，一个大模型投入要几十亿级别的服务器，没有多少家公司能投得起，现在肯定是鱼龙混杂。从我们的角度还是把它作为产业研究的一个要素来看，我们还是坚持最终会受益的公司，比如硬件里像光模块的公司会反映到业绩里面。”他对此抽丝剥茧地分析。

“现在做集成的公司很多，我们以前参与 2020 年那轮行情时，我也买过计算机的公司，我的感受是这些公司到现在都没有回到 2020 年的位置，哪怕最近涨了一些，这么多年确实没有什么真正的价值体量提升，更多还是一些产品型的计算机公司在不断通过商业模式、价值创造、产品创新有一些价值提升。我们可能会参与这些方向，但是整体选股逻辑上，最终还是看公司的商业模式或者价值创造点。”他坦诚对AI的投资思路。

“这种产业创新级别的机会和主题投资常常分不太清，大家更多关注的是这些创新点，至于最终能不能带来商业价值一开始是很难判断清楚的。比如，如果有一天把微信、支付宝颠覆掉了，那肯定商业价值超级大，但如果最终只是在垂直领域内实现一些工具性的东西，商业价值就没有想得那么大。当然大家现在没有结论。就像前几年的 VR 一样，那时我们也觉得是消费电子的超级大创新，iPhone 手机只不过是触摸屏对按键的替代，那是一个沉浸式交互式体验的改善，但是发现最终的商业价值没有大家想得那么好，比如眩晕的问题、生态没有培养起来。所以对于这样的机会，一定要想清楚哪些有真正落地的商业逻辑。”他表示。

至于当前阶段的所思所想，他坦言：“比如在传统行业里的造纸公司，像TYZY跌到300亿跌不动，已经横在那里两年了。经济出现去年四月份、十月份那么差的情况也就跌一天，很快就有人愿意在这一市值区间去买了，说明很多投资者还是认可它底部的价值。如果未来经济一旦向好，它的价值有所反应的话，向上的利润弹性会很大。投资者肯定不满足于只是该股票不跌，等到后面积极向好，肯定会有更多的投资者会认可它的价值，现在这一位置我可能更关注这种类型的股票。”

“包括新能源方向，从我对行业的分类来看，真正有量增逻辑的行业并不多，更多的是有结构逻辑的公司。有总量逻辑的比如新能源相关的，我们之前研究机械，其实机械设备里包括激光设备、自动化设备的零部件公司或者总装公司都反馈，新能源方向是他们这几年主要的拉动方向。今后几年可能会有一些波折，但是这几个方向肯定会有扩容，等到大家的市场情绪和基本面有所反馈之后还是会有一些机会的，未来几年一定还是有值得布局的方向，只不过当前时点可能很难把握。”刚登峰这样表示。

至于接下来的投资范围，刚登峰表示：“我个人的风格相对会比较均衡。未来科技制造可能是一个方向，这是一种判断或者想法。但在我们整体的投资方向上，消费肯定还是会作为一个重要的配置点。从过去的经验来看消费品有一些非常好的特质，包括它的易耗品特质、品牌属性、BTo C 属性，会让上市公司更容易经营品牌、积累优势，这也是消费品公司长期以来容易跑出大牛股的一个很重要原因。当然还包括游戏，今年游戏表现比较好有几个因素的促成，最开始是整个政策导向开始重新发放版号，包括国内的游戏在全球范围来看是非常有竞争力的，很多国内的游戏在海外能有很大的创收。而最近的表现一定程度上是因为游戏跟 AI 方向这些大家关注的热点有关系，从成本逻辑上可以做一些效率提升，包括对于渲染、美工的 AI 技术使用。不过值得注意的是，在垂直领域里很多应用过去几年一直在发生，比如阿里的鲁班系统在 2018 年就能一秒钟生成 8000 张海报。”

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）