红周刊 特约 | 王骅

券结基金规模快速增长，但深度绑定券商与投资者关系不大，相反其增加换手、限制标的的隐忧值得关注。

(资料图)

今年以来，近10只基金宣布启动转换采用券商结算模式。拉长期限看，自2019年券商结算模式转为常规以来，采用该模式的产品规模已经实现了爆发式增长，当前券结基金数量超过600只，规模突破6000亿元。结算模式变革对投资交易有何影响，投资者是否应该跟进？

深度绑定券商

发行券商结算基金考验选品能力

目前基金场内交易资金仅有两种结算模式，此前公募基金在发行运作时普遍采用托管人结算模式，基金管理人租用券商交易单元、使用券商在交易所的席位参与交易，交易指令直接发送至交易所，托管与结算大多由托管银行来承担。

券结模式下，交易指令由基金公司首先传至券商系统，券商对产品的交易行为实时验资验券，并承担起对基金异常交易行为的监控职责，券商为结算交收主体，可全程参与基金的交易、托管及结算。对比来看，券结模式仅在公司运作资金时有一定差别，对普通投资者影响有限。

相比背后的结算规则，券结模式更多改变了销售格局。券商销售渠道崛起叠加佣金驱动的利益机制可能推动券商和公募以定制产品的方式合作，券商更有动力持营做大券结基金保有规模，获取持续的佣金收入；优质产品还可以撬动其他销售机构代销，从而实现多方利益协同。

最典型的例子是中泰星元价值优选，基金首发时规模不到10亿元，去年年末产品规模接近90亿元，其成立以来净值增长率已经超过150%，因此申购资金蜂拥而至。相反，近年密集成立的券结基金中也有失意者，南方兴润价值一年持有发行规模近150亿至今仅余80.9亿，自成立以来就坚持配置一定比例港股，因风格更偏价值而没有配置前期火爆的新能源板块，即便通过对兖矿能源、中国宏桥等高股息低波品种阶段配置降低了去年的回撤幅度，基金在成立后的2个运作期也没有交出理想的成绩单。

因此，作为众多券商财富管理转型的一大工具，虽然各家券商对该业务投入较多，但最后能否获得口碑和收入双赢，还是需要对基金经理投资理念和适应市场能力进行前期判断。

券结产品是挖掘新锐基金经理的良好土壤

相较大型机构而言，现阶段券商结算模式在中小基金公司中应用更加普遍，其中有两方面原因：一方面新成立的基金公司必须采用券结模式；另一方面中小基金相对来说获得银行渠道的营销支持难度较大，券结模式能有效推动券商和基金公司合作，有助于中小基金新品开拓市场，或者定制化符合券商客户需求的产品。

因此在券结基金里，很少能看到明星基金经理的身影。同时除了史博、陈皓、赵诣管理的产品，较少有产品募集规模接近百亿。这一现象也可以从销售层面考虑，明星基金经理作为基金公司的核心资源，一旦和券商渠道深度绑定，一定程度上削弱了其他渠道的积极性，券商层面也会考量规模对于未来业绩的制约。因而无论是新发或是转换券结产品，明星基金经理管理的产品占比均较为有限。

进一步统计新发产品对应基金经理的从业经历，投资年限不足2年的产品数量占比为46.5%，而管理年限超出5年的产品数量占比仅25.6%。新品或更侧重券商内部券结产品布局的多样性与互补性，兼顾前期代销规模，选择契合市场环境、匹配市场风格的产品类型，而相对放宽对基金经理资历的要求。

过去两年的市场中，不落窠臼、深度挖票的基金经理也相对更加适合市场风格。以汇添富这类产品为例，其中基金经理董超的管理年限不足3年，他在管的产品也展现出在小市值公司挖掘个股的能力。例如汇添富智能制造规模较小，其持仓市值也进一步下沉，除阳光电源、宁德时代等传统新能源标的外，年初至今其新增的维峰电子、道通科技等汽车零部件公司，均累积了不错的收益。而持仓风格结合传统消费和新兴成长的恒越核心精选，在消费板块也挖掘出了老白干酒，以及科技、医药和消费三轮驱动的新莱应材等个股。

过去两年，市场风格和行业轮动特征明显，一些新锐基金经理已经凭借出色的业绩，被市场热切关注，同时他们大多换手率较高、轮动较快，比较符合券商佣金收入要求，相信未来还会有更多的新锐基金经理被推至台前。同时，投资者也要注意，券结产品大多背后包含着券商利益导向，在帮助募集的同时，券商可能在投资方向和操作方式上都会对基金经理造成一定约束，比如增加换手、限制标的等，对于产品的运作可能造成一定影响。

整体看，券结模式有助于维护交易公平，但其对普通投资者的影响并不大。随着权益市场行情修复及券商财富管理业务高速发展，券商渠道在挖掘新锐基金经理以及对行业主题基金的前瞻判断等方面可能具备优势，这类产品的整体规模有望进入阶段性上行区间。

（本文已刊发于3月4日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及基金仅为举例分析，不做买卖推荐。）