红周刊 特约 | 张保良

【资料图】

随着防疫政策的逐步放开，大消费股开始有大量资金流入，乳业股表现也有异动。实际上乳制品消费并没有太多周期性。但我国的人均液态奶消费量明显低于全球主要国家，也大幅度低于东亚的日本和韩国，我国人均消费量存在巨大的提升空间。

作为必选消费的液态奶，不具备成瘾性，存在很高复购率，需求弹性不大，需求弹性是由个人的最大消费量决定。但通过和白酒、调味品、乳制品、肉制品和零食的头部企业横向对比发现，乳制品行业是苦生意。但全国性乳企龙头凭借其奶源优势和先发优势，主打常温奶品牌，通过十余年的快速发展已形成规模经济及全国品牌影响力，竞争优势较为突出。随着人民生活水平的提高和消费升级，乳制品市场持续向高端化发展。一些乳企则深耕优势区域市场，特别是一、二线重点城市，以低温奶产品为主，不断扩大其影响力，确定了区域性市场的龙头地位。

液态奶在我国仍有巨大提升空间

但乳制品行业是个“苦”行业

我国人均消费量存在巨大的提升空间（如表1）。同时，城镇和农村的人均消费量也存在差距，农村相当于城镇的50%左右（来自中国奶业统计资料2021年），未来液态奶的消费量提升空间更多来自农村，城镇存在消费升级的结构性机会（表2）。

乳制品企业的商业模式是“奶源+产品+品牌+渠道”。笔者整理白酒、调味品、乳制品、肉制品和零食的头部企业横向对比，从净利润率的角度看，白酒行业高于调味品高于坚果零食、肉制品和乳制品。乳制品和肉制品相当，出乎笔者的预料，相比白酒和调味品，乳制品和肉制品公司要维持高的净资产收益率，应该是资产周转率和权益乘数较高，资产周转率高对运营效率要求更高，生意模式不如白酒和调味品，乳制品和肉制品是个苦生意。乳制品是采购原奶，然后杀菌、打品牌、分装销售，生意模式更像肉制品（收生猪、屠宰、加工、打品牌然后分销），四个环节中，销售渠道比较重要（图1）。

常温白奶市场迈入成熟期

市场规模维持在个位数增长

根据对原奶的灭菌方式不同，白奶分为常温奶和巴氏奶（见表3）。

我国乳制品零售额从2016年的363亿元增长至2021年557.4亿元，但常温奶的市场占比持续下降，从2016年的35.6%下降至26.8%。这主要是受增速更快的巴氏奶和酸奶市场提升的影响，当前乳制品中常温奶的整体需求和渗透率基本饱和，预计未来随着冷链物流持续完善巴氏奶和酸奶等产品需求和渗透率将持续提升，常温奶的占比将持续下降（图2）。

中国人是从喝鲜奶开始的。改革开放初期，无论南方北方，都是郊区养牛，给市区送。但随着中国人生活水平的提高，这样的方式无法满足如此之多的中国人的牛奶摄入需求，全国性的两大乳业龙头企业通过常温白奶发展起来。从产业演进历史来看，中国的实际条件决定了只有常温奶才能发展起来。

自2014年起，常温白奶市场规模维持在个位数增长，2014~2019年常温白奶市场规模年均复合增长率仅为3.3%。2021年常温奶零售为149.3亿元，同比2020年7.4%，当前常温奶的市场已基本成熟，主要市场规模增量来源于产品价格提升和依靠产品向高端化转型。有必要说明一下，近两年常温白奶市场增速比较快，笔者从相关龙头公司了解到，因为疫情的影响，大家觉得这个牛奶是必需品，常温白奶增速反而增加，这是个值得关注的现象。

随着常温白奶的市场已迈入成熟期，且呈现高端化发展趋势。2021年国内两大全国性的乳业龙头纯牛奶的市场份额略有下降，但高端产品占比相应的在提升。整体上中国常温奶的市场格局就是这两大龙头势均力敌的竞争格局（见图3）。

巴氏奶出现量价齐升局面

地方乳企有局部规模经济效益优势

牛奶的消费存在常温白奶转向更加营养的巴氏奶的消费趋势，巴氏奶市场规模增速高于常温奶增速，2015~2019年年复合增长为9.2%，呈现量价齐升态势（见图4）。巴氏奶多以区域乳企为主，竞争格局相对较为分散。2019年巴氏奶业务规模前五名的公司所占的市场份额为36.2%，其中光明市占率最高，为12.1%。其次是三元，占比为8.7%，然后是新乳业。

过去，我国巴氏奶的发展一直受限，主要原因是国内牧场分布和消费主战场的分离。我国牧场多集中于北部地区，而巴氏奶的消费市场主要集中在经济发达的东部及南部省份。巴氏奶具有保质期短且需冷链运输的特性，因此发展受限。正是由于巴氏奶业务运营难度高于常温奶，且盈利能力差，全国性乳企（基地型乳企）没有找到好的盈利商业模式。笔者也咨询过两大乳业龙头之一的企业，得到回答是公司巴氏奶业务处于不盈利状态。

低温奶存在区域性喜好的特征，即客户偏好，当地可能从小就熟悉当地的牛奶，适应某种品牌和口感，区域乳企也不用投入过高的销售费用和广告费用，某种程度上存在较弱的客户锁定效应（见图5）。

由于巴氏奶需要冷链运输且保存期限较短，运输半径有限，损耗大，全国化扩张受到一定限制，地方乳企如阳光乳业集中某个地区运营，运营效率比较高，盈利能力远高于全国性乳企。因此，在巴氏奶方面，地方性乳企一定程度上享有局部规模经济优势。

这一点类似于格林沃德教授讲的沃尔玛开始发展时局部竞争优势和库尔斯啤酒（享有局部竞争优势）对抗百威啤酒（强大的全国性品牌）的案例。具备区域优势的企业应该将精力聚焦在自己强大的区域而不是在扩张的过程中耗散自己的力量，才更有希望保持较高的盈利能力。

通过新乳业的招股说明书也可以看到，公司的低温奶产品的毛利率显著高于常温奶产品，这一点与全国性的龙头企业（基地型乳企）的巴氏奶业务形成鲜明对比，在保持公司整体规模增长的情况下，持续提高低温奶产品销售收入的占比，有利于改善公司整体销售毛利率水平，从而提升公司的竞争力，实现与全国性乳企的差异化竞争。

与全国性乳企（基地型）低温业务不盈利相比，新乳业、天润乳业、科迪乳业的巴氏奶业务都是盈利的。

而且，从新希望乳业的低温奶为主的业务看，从地方到全国的扩张的策略，不是主打类似基地型乳企的常温奶打品牌+建渠道的做法，而是通过并购一些地方性乳企，采用多企业品牌加产品品牌协同发展、依托区域优势市场建立消费者忠诚度的差异性竞争策略。

另外一个区域乳企在低温巴氏奶享有局部规模经济竞争优势的例子是阳光乳业，作为城市型乳品企业，经过多年精耕细作，公司在区域市场品牌知名度、美誉度和营销网络等方面具有相对竞争优势，保持了较好的盈利水平。得益于公司多年的深耕细作以及长期积累的市场声誉，公司主打的送奶上户销售模式得到了消费者的认可，并形成了稳定的客户群体，报告期内，公司保持了稳定的发展。但送奶上户模式需要在区域市场内精耕细作，业务发展速度相对较慢。

全国性乳企凭借其奶源优势和先发优势，主打常温奶品牌，通过十余年的快速发展已形成规模经济及全国品牌影响力，竞争优势较为突出。而区域性乳企则深耕优势区域市场，特别是一、二线重点城市市场，以低温奶产品为主，不断扩大其影响力，确定了区域性市场的龙头地位。

但这些优势也同样面临着挑战，如果未来市场竞争加剧，其他乳制品企业加快在江西市场的扩张步伐而像阳光乳业未能采取有效措施应对竞争，则公司有可能面临市场份额下降、经营业绩下滑、发展速度放缓的风险，公司的销售毛利率、净利率存在下滑的风险。

整体看，相较于常温乳制品，低温奶市场格局较为分散，总体呈现区域化竞争状态，城市型乳企通过“奶源+渠道+品牌认知”已构筑起相对竞争优势，且区域性乳企（城市型）在巴氏奶业务中存在微弱的客户锁定优势和局部规模经济效益，竞争格局可能会持续，全国布局的乳企（基地型）在巴氏奶业务上很难形成类似常温奶的两强格局。

现在的全国布局的基地型龙头乳企进入一个规模经济效益处于劣势、运营更复杂的领域，是否会出现有规模（营收）但是回报不高的情况？考虑到未来的冷链运输网络发达和低温奶是否和常温奶具备协同效应，具体效益如何？基地型龙头乳企是否找到成熟的低温巴氏奶的商业模式都是非常值得后续关注研究的。 

（本文已刊发于12月10日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）