红周刊丨惠凯

近几年，A股上市公司宣布分拆旗下子公司上市者不在少数，尤其是一些大市值国企、电子半导体、新材料、医药类上市公司均热衷于此，超过百家公司宣布了拆分计划。

大多数通过分拆上市得以独立IPO的公司，在资本加持下，估值已经大幅高于母公司，但同时也可看到，因分拆上市的自身条件，很多通过分拆得以上市的公司独立性、与母公司之间的关联性等，成了投资人和监管层关注的重点，甚至部分公司的母公司因经营“空心化”问题已经在资本市场上引起了不好反映。

(资料图片仅供参考)

今年以来，分拆终止或撤回的消息一直不断，譬如动力电池回收龙头格林美于8月公告称，终止子公司格林循环创业板IPO。而在此前，兆驰股份、美的集团等公司已经终止了子公司分拆上市申请。

大国企、电子半导体、医药股扎堆分拆上市

自2019年底《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》出台以来，分拆上市从试水到加速，如今已蔚为壮观。据Wind的不完全统计，截至目前有约百余家A股公司发布了拟分拆子公司在境内外上市的公告。

从核心条件看，上市公司要想实现分拆上市需满足以下几个标准：进行分拆上市的原上市公司在A股上市满3年；最近3年，扣除按权益享有的拟分拆子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于6亿元(以扣除非经常性损益前后孰低值计算)；子公司的资金或资产不得存在被控股股东、实控人占有的情况，或其他损害公司利益的重大关联交易；上市公司与子公司不存在同业竞争，资产、财务、机构方面相互独立，高管、财务人员不存在交叉任职。

一位资深投行人士向《红周刊》表示，之所以推行分拆上市，有几方面考虑：“过去十多年，A股公司流行多元化、集团化，但暴露出风险隔离效果差、母公司/实控人容易掏空子公司等问题，且集团整体估值不如预期，无法突出优质主业。以优质资产为载体获得的融资，经常被实控人挪用；一旦集团层面爆发管理和债务危机，优质资产也被连累。”总之，原有做大模式并未达到“1+1＞2”的目的。而通过分拆，以硬科技业务为主的子公司，或处于快速增长期的子公司，可以获得更高估值、享受更好的融资环境，在强化独立性的同时，提升了公司整体治理水平。

中金公司分析师何璐、李求索在相关研报中也表示，“目前被拆分主体的科创属性较强。”截至去年底，已完成上市的8起“A拆A”案例中的7家子公司都在科创板上市。

那么，如何才能把握分拆上市的时机？

咨询机构信公百择近日刊发文章，作者Ethan Shao认为：上市公司应当每年都对自身各项业务进行梳理，结合市场行情、政策导向等，尽早谋划第二曲线，在子公司业绩即将迅速攀升之前，掐准时机启动分拆，确保子公司及时获得资本市场的融资助力。在分拆上市的诸多条款中，“扣除子公司净利润后归母净利润3年累计≥6亿元”颇为关键，最好是在母公司主业赛道逐渐逼仄，但业绩尚可时，择机启动分拆，否则就可能错过业绩窗口，达不到分拆的业绩条件。

在广发证券策略分析师戴康看来，具有“大市值+新兴产业+国企”特征的企业，分拆上市动力最强。拟分拆上市的子公司中，约一半的母公司市值＞千亿，行业主要集中在医药生物、资本货物、TMT战略新兴产业中。

“已分拆上市的企业中约60%是国企。”荣正咨询高级合伙人吴若斌在今年4月的一场电话会议中表示。

譬如在电信领域，中国电信在年初时曾表示，正探索天翼云分拆上市的可能性。而中国移动董事长杨杰在8月中旬的半年报电话会议中也透露，条件具备时将分拆业务上市(具体标的还不确定)。至于中国联通，其车联网业务子公司智网科技已进入上市辅导。联通前董事长王晓初去年表示，还有4~5家子公司计划分拆上市。

中集、海康成“一拆多”大赢家

类似中国联通这样“一拆多”的案例不在少数，中集集团就是其中的大赢家。自去年成功分拆中集车辆IPO后，中集集团又积极推动旗下的中集天达、中集环科在创业板IPO，目前正在审核中。今年7月，中集集团又声明拟分拆中集世联达到主板IPO。中集集团分拆上市的子公司有望达到4家甚至更多。

业绩上，受益于航运牛市，中集集团2021年录得归母净利润66.6亿元，其子公司中集车辆去年的归母净利润为9亿元，中集环科的归母净利润3.1亿。目前，中集集团PE为6.6倍，而中集车辆的PE超33倍。

除了中集集团，自去年7月以来股价下跌近六成的海康威视也在“一拆多”，其分拆的子公司萤石网络在两个月前已通过了科创板上市委员会审核；而海康机器人同样也在启动分拆，拟计划在创业板上市。

《红周刊》获悉，海康威视之所以具备拆分多家子公司的土壤，与其内部激励机制有关。公司自2015年开始建立了内部创新跟投机制，鼓励内部员工创新创业，到去年末，已有5个创新业务的收入超过10亿元。

一位业内人士表示，出于多方面考虑，海康董事会、管理层对于股权融资的态度一直偏谨慎，公司自2010年上市后就一直没有实施过股权再融资，既无增发，也没有发行可转债或配股(不包括员工激励发行的股份)，但当下萤石网络、机器人等创新业务正在快速成长期，融资比较急迫、融资规模大，因此选择分拆对母公司、子公司而言，可谓“双赢”。

经向业内人士了解，海康威视旗下的创新业务子公司中，海康微影、海康存储长远也可能会上市融资。

不过，对于海康威视分拆子公司上市一事，也有观点认为可能会影响母公司的长远利润空间和估值。譬如，雪球论坛网友@肖申克的舅舅 称，“分拆出来的公司发展好，对于母公司来说市值就越大，想象空间越多，这当然是利好，惟一不好的就是分红被稀释了。”最新出炉的中报数据也显示为“增收不增利”。在上半年营收同比维持增长下，归母净利润比去年同期下跌了11%，这是海康威视上市十多年来首次出现中报利润下滑情况。

对此，在某深交所公司担任董事的财务专家孙先生向《红周刊》表示：不能一概而论，分拆有时候也能提升母公司的业绩和估值，譬如生物医药行业就是一个典型。“药物研发周期很长，单品的投入资金有时达数十亿元，但二级投资者对医药公司的业绩增速预期普遍较高，却又很少真正懂医药产品本身。一旦砸下重金的药物迟迟无法上市盈利，拖累母公司业绩，会动摇投资者该医药股的信心，上市公司管理层的市值压力也挺大；如果把有市场潜力但短期内无法变现的业务分拆，母公司一定程度上剥离了亏损业务，短期内业绩可能会增加。而单品分拆上市，对该产品来说，估值体系也会更加清晰。”

“为拆而拆”多数草草收场

相比海康威视内部孵化的多个项目陆续上市，以大健康产业为主线的某知名药企的分拆则存在很多争议。该药企在2020年提出分拆子公司到科创板上市，几经努力，但最终在今年8月19日公告终止分拆。对于子公司分拆上市终止原因，公司的解释是分拆事项“已超出有效时限”。

值得注意的是，在该药企提出子公司分拆时，其股价尚在15元上下，如今已跌至10元。分拆的子公司也是少数未盈利就申请上市的企业，其2021年亏损金额达4.3亿元。

其实，母公司的日子也是不好过的，过去两年虽然录得归母净利润分别达到11亿元和23.6亿元，但在今年上半年却因证券投资上的浮亏，导致中期业绩亏损了4.1亿元。

7月底，深交所终止了对美智光电科技股份有限公司创业板IPO的审核。美智光电来自于美的集团——后者直接和间接持有前者56.7%的股权。报告期内，美智光电与母公司在线控器、智能音箱等业务上存在同业竞争，为避免同业竞争，美智光电完全停止了线控器、智能音箱的代工和销售，可即使如此，管理、IT、采购、销售等方面的关联交易，整改起来还是比较困难的，因为自其提交招股书以来，美智光电分别于2021年7月、2021年10月及2021年12月收到深交所三轮审核问询，其中关联方及关联交易、毛利率、同业竞争等是深交所问询重点。而按照美智光电对外公开的说法，其撤回IPO申请主要是出于“自身发展规划及上市节奏的考虑，而主动撤回上市申请的决定，不会对美智光电后续经营构成任何影响”。

独立性、关联交易是审核重点

整体来看，去年底至今，已有安琪酵母-宏裕包材、美的集团-美智光电、兆驰股份-兆驰光元等6宗分拆上市终止或撤回。被分拆公司的实控人问题、资产财务及人员的独立性、与母公司的关联交易、同业竞争等问题是监管关注的重点。

  这是否在暗示审核有所收紧？参与过几十宗A股上市/并购重组业务的环球律师事务所项瑾律师向《红周刊》表达了不同意见。她认为,所有分拆上市的企业既要符合《分拆规则》，同时也必须满足首次公开发行上市的各项条件，“无论终止或撤回分拆上市，我理解都不是针对分拆上市企业的特别倾向。因为分拆的企业本身独立性、同业竞争问题就比其他独立上市的企业要多，同时分拆上市的发行人还要受制于母公司的经营变化”。

8月14日，格林美公告终止江西格林循环产业股份有限公司的上市。公司对此的解释是，格林循环完成电子废弃物分拆与业务重组的时间到上市申报时间较短、独立运行还不足两年，“现阶段继续推进分拆上市的条件并不成熟。”不过格林美表态会在一年内再次启动格林循环的分拆上市。

格林循环是格林美旗下电子废弃物综合利用业务的主体。2020年9月，格林美的子公司——江西格林美资源循环有限公司并购了母公司旗下荆门、武汉、河南子公司的电子废弃物业务，并很快完成增资，形成今天的格林循环。观察其成长过程，主要业务来自于对母公司资产的并购，且进度较快，存在为尽快IPO而“卡点”的可能。

从营收来源的角度看，格林循环去年获得的废弃电器电子产品处理基金补贴为4亿元，占总营收近1/4。

类似格林循环这般撤回后择机再IPO的情况不在少数，安琪酵母分拆出的宏裕包材就是如此。宏裕包材在8个月前终止创业板IPO，又在今年7月宣布转战北交所。值得一提的是，宏裕包材2021年归属于股东的净利润为3763万元，相比2020年数据腰斩。安琪酵母解释称，是因为去年原材料价格大涨所致，也是此前主动撤回创业板IPO的主要原因。

那么转板北交所的上市前景如何？基于“专精特新”的定位，从去年开市到现在，北交所上市公司共106家，另有近80家企业终止审核，且几乎全部是主动撤回的。

就审核过程而言，企业的独立性、分拆的合理性是审核重点。以业内关注度较高的某A股新能源巨头分拆出的半导体公司为例，去年6月就正式冲刺创业板IPO，但受法律服务机构北京天元律师事务所被立案等突发事件的影响，其后几次被中止上市审核。恢复审核后，证监部门近期又发出问询函，要求其就本次分拆是否满足独立性要求等做出解释，还要求保荐券商就此次分拆是否满足独立性要求、逐项详细核查。

项瑾律师表示,大部分具备分拆条件的上市公司子公司此前都在上市公司体系内孵化，所以独立性方面存在天然的欠缺，业务渠道、资产、人员等方面与上市公司及关联方交织的情况比较普遍，这也是很多拟分拆子公司在申请上市时被关注和诟病最多的地方，反过来也对上市公司内控和规范公司治理提出了更高要求，既要统筹一体化经营、控制管理成本，又要有魄力大力扶持和激励创新业务的管理团队放开手脚、独立发展。

（本文已刊发于8月27日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）