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Peace is when time doesn’t matter as it passes by.

(资料图)

－Margarethe Anna Schell

报告摘要

一、投资摘要

1: 中小银行陷入困境产生的信贷冲击基本消失。

2: 离岸人民币走弱抑制中特估行情向银行股扩散。

3: 中美前端互换利差收窄令离岸人民币走弱。

4: 欧元有效汇率过高或导致人民币持续承压。

5: 贸易赤字归零或导致欧洲央行停止加息。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

截止5月10日，美国商业银行信贷周度减少32亿美元，远远小于前一周的减少157亿美元，其中工商企业贷款减少35亿美元；居民地产贷款减少27亿美元；贷款拨备减少5亿美元，是九周以来的第一次减少。商业地产贷款增加7亿美元，已经连续六周增加。贷款信贷收紧大幅放缓显示第一共和银行被收购所带来的冲击快速消退。

5月16日离岸美元兑人民币再度升破7，为2022年12月以来首次，这明显的拖累了国内银行股的表现，抑制了中特估行情的进一步扩散。过去十年，人民币汇率走弱往往拖累国内金融股回报，背后的原因是人民币汇率与铜金比及PPI同比挂钩，人民币汇率走弱反映经济基本面承压拖累企业盈利，银行贷款质量下降的风险增加。

中美1年期利率互换利差代表中美货币政策差异的预期。2021年四季度以来，中美1年期利率互换利差由200个基点大幅收窄至-300个基点，对应离岸人民币汇率由6.4升至7.0上方。5月以来中美互换利差下行超65个基点，中美货币政策差异预期重新扩大，离岸人民币也再度跌破7。

去年9月以来，美元走弱推动欧元贸易有效汇率持续走高，直到今年4月底，欧元贸易有效汇率升至123，达到过去十年的次高水平，但是欧元区经济基本面并不支持如此高的欧元有效汇率，随着4月欧元区制造业PMI再创新低，欧元贸易有效汇率回落，美元大幅反弹，人民币汇率随之承压。

由于负凸性的存在，住房抵押贷款证券（MBS）的利率和久期是同向的，截至5月19日，彭博房屋抵押贷款证券指数剩余久期升至8年，仅次于2018年四季度与2022年四季度。在久期目标的约束下，投资者或被迫出售长期美债对冲投资组合久期的拉长，这意味着10年美债利率或再度测试3.9%-4.0%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月19日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.5%，几乎与16年平均值以上1倍标准差持平，较上周回落3个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月19日，中国10年期国债远期套利回报为58个基点，比2016年12月的水平高88个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月19日，美元兑一篮子货币互换基差为-21.5个基点，Libor-OIS利差为24.7个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境重新放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月19日，铜金比回升至4.2，离岸人民币跌至7.0；二者背离扩大，近期人民币汇率走强，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月19日，国内股票与债券的总回报之比为25.1，等于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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