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本期内容提要:

强预期弱复苏风险下，建议关注毛利率。对于消费板块，市场担心强预期弱复苏的风险，即前期市场已经将国内消费预期部分纳入股价，若后续复苏速度不及预期则有可能出现大幅回调。我们认为要重点关注消费细分子赛道与标的，短期关注可以兑现经营数据的行业和标的，长期从毛利率角度推进消费细分赛道配置。本文将详细介绍从毛利率角度进行配置的逻辑。

疫情以来A股整体成本承压，休闲服务板块毛利降幅较大。受疫情影响、上游原材料、能源价格上涨等多重因素影响，A股上市公司成本承压，整体毛利率从2019年底的19.35%，下降至2022Q3的17.90%。许多行业受到疫情冲击，例如航空、旅游、餐饮等行业。休闲服务、房地产和农林渔牧等三大行业毛利率下滑最为显著。

后疫情时代毛利率有望修复，下游消费毛利有望进入扩张周期。首先，当前社会面全面恢复，多项促消费刺激政策出台，消费复苏的确定性较高，消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期。其次，我们在去年底外发的《信达证券2023年年度策略：从政策角度出发，探究供给推动需求下的消费产业链疫后投资机遇》中提到，PPI-CPI剪刀差转负，意味着终端消费品价格上涨能弥补原材料成本价格上涨，上游利润将向中下游传导，中下游企业盈利有望改善。

剪刀差转负阶段，利润由上游转向中下游，历史数据证明消费板块或有超额收益。我们认为精选消费细分赛道配置，从行业供给侧逻辑出发，通过毛利率视角进行选股或许是重要参考标准。因为无论是企业提高生产效率、降低生产成本，还是从产业链议价能力增强角度降低原材料成本/提高产品附加值，这些优势都将直接体现在企业的毛利率上。事实上，我们也整理了中国过去四次剪刀差为负时期和美国过去两次剪刀差为负时期消费子行业毛利率变化与板块超额收益率的数据，发现比较显著的正相关关系，即毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益率更高。此外，我们也统计了过去20年A股所有上市公司的数据，发现当年毛利率改善幅度越大的标的，其超额收益率越明显。以消费板块为例，当年毛利率提升幅度在前20%的标的，其平均超额收益率达16.4%，明显高于毛利率提升幅度排名靠后的标的。因此，在疫后国内消费复苏的大背景下，消费类标的毛利率有望进入新一轮扩张周期，消费板块也有望迎来一波显著的超额收益行情。

投资建议：从毛利率扩张持续性的角度出发，建议短期重点关注毛利率改善幅度大的板块，而长期建议关注毛利率改善确定性强的板块，如果板块兼具短期弹性与长期确定性，则更加值得持续重点跟踪。毛利率短期改善幅度大，但持续性较弱：1）疫后复苏带来消费场景恢复，此前受损的消费子版块毛利率有望大幅改善，包括酒店、景区、演艺、餐饮、免税、会展等出行产业链版块，及医美、运动服饰、职业教育等消费板块；2）上游成本下降叠加下游需求回升，消费制造类企业毛利率也有望迅速改善，例如化妆品代工厂、纺织染整等。毛利率长期有望持续改善：酒店重点标的锦江酒店，君亭酒店；演艺重点标的：宋城演艺；眼视光重点标的为：爱博医疗、明月镜片；化妆品品牌重点标的：珀莱雅、贝泰妮；医美上游重点标的：爱美客、华东医药。

风险因素：疫情相关风险、宏观经济风险、政策风险、化妆品行业系统风险、品牌发展不及预期、原材料价格波动、汇率波动。